박문환 - 물가와 금리, 구체적으로 어떤 것이 두려우신가요? (2021-02-25)
작성자
hsy6685
작성일
2021-02-27 11:11
조회
1941
물가와 금리, 구체적으로 어떤 것이 두려우신가요?
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미국에서도 한국에서도 요즘 가장 핫한 이야기는 <물가>와 <금리>입니다.
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누구는 물가가 올라서 한 걱정입니다.
누구는 금리가 올라서 주가 하락의 위험이 커지고 있다네요.
물가가 두려운 겁니까?
아니면 금리가 두려우신 건가요?
만약 두렵다면 어느 정도 수준이 두려움의 대상이 되어야할까요?
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물가와 금리에 대해서 단정적으로 좋다, 혹은 나쁘다로 정의하기는 어렵습니다.
어떤 경우에는 좋을 수도 있고, 또한 나쁜 영향을 줄 수도 있기 때문인데요, 오늘은 물가와 금리가 어느 때 우군이 되고 어느 때 적군이 되는 지를 설명드리겠습니다.
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먼저 물가부터 시작해볼까요?
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일반적으로 물가를 <좋은 물가>와 <나쁜 물가>로 구분하는 중요한 기준이 있습니다.
시장이 역동적으로 움직이고 수요가 커지면서 상승하는 물가는 전반적으로 좋게 봅니다.
이른바 Demad Pull Inflation 이라고 하지요.
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하지만 비용의 증가로 인해 물가가 상승한다면 그것은 <나쁜 물가>로 간주합니다.
비용이 증가하면 기업들은 둘 중에 하나를 선택해야만 합니다.
소비자들에게 비용을 전가를 시키거나, 혹은 그게 어렵다면 기업을 포기해야만 하지요.
기업을 포기하는 것은 실업자를 낳게 되고, 비용 전가는 경제적인 보상 없이 물가만 올리는 결과를 가져오기 때문에 <나쁜 물가>로 보는 겁니다.
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실제 예를 들어 설명을 드려야겠군요.
아주 최근에, 미국 캘리포니아주 롱비치의 시의회에서는 대형 유통업체들이 근로자에게 시간당 4달러를 추가 지급하도록 하는 내용의 조례를 통과시켰습니다.
코로나19 위험 속에서 물동량이 많아졌기 때문에 고생하는 근로자들에게 더 보상하자는 "선(善)한 의지"의 법안이었습니다.
하지만 모든 선한 의지가 선한 결과로 귀결되는 것은 아니죠.
남아 있는 노동자들은 단기적으로 행복도가 높아졌을 수도 있겠습니다만, 그렇지 않은 사람도 있었는데요...
이 조례가 발표된 직후, 즉각 200명 가량의 직원이 실직되었거든요.
유통기업 <크로거>가 롱비치 슈퍼마켓 두 곳을 폐쇄한다고 발표했기 때문이었습니다.
또한 남아 있는 노동자들은 실직자들로 인해 더 심각한 노동에 시달려야 했습니다.
시장 논리를 잘 이해하지 못하고, 그저 노동자에 대한 사랑만 깊은 일부 정치인들이, 시간당 4달러의 추가 급여를 받게했지만, 그로 인해 수반되는 기업의 비용 증가를 계산하지 못했기 때문이었습니다.
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시장의 보이지 않는 손에 의해 가격이 결정된다면 부작용이 없습니다.
물동량이 많아지고 일손이 부족해지면 당연히 급여는 올라가니까요.
우리나라에서도 최근, 게임 시장 규모가 20% 더 증가하면서 일부 게임사가 연봉을 올렸던 적이 있었지요?
그 회사의 CEO가 직원들을 생각하는 마음이 각별한 점도 있겠지만, 프로그래머 등이 타 회사로 빠져나가는 것을 막자는 취지도 부인할 수는 없거든요.
결국 급여는 이런 식으로 오르는 것이 정당하고 부작용이 없다는 말입니다.
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좀 더 이론적으로 접근해볼까요?
원자재 가격의 폭등이나 혹은 예기치 못한 급여 상승 등으로 비용이 커지게 되면 가장 먼저 생기는 현상은 물가의 상승으로 인해 총 공급이 줄어들게 됩니다.
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위 그림은, 제가 고객들을 위해 준비한 경제학 강의록에 있던 도표인데요, X축은 GDP Y축은 물가로 표시되어 있습니다.
수직선으로 표시된 장기 총 공급선이 보이시죠?
장기 총공급은 일정한 기간 안에서 거의 변화가 없습니다.
예기치 못한 비용 상승이 생기게 되면, 단기 총 공급선(SRAS1)만 좌측으로 이동을 하게 되지요.
비용이 상승하면, 공급이 줄어든다는 것을 의미합니다.
마치, 유통기업 <크로거>가 롱비치 슈퍼마켓 두 곳을 폐쇄했던 것처럼 말이죠.
공급이 줄어들면 수요 공급의 원칙에 의해 가격은 즉각 P1 에서 P2지점으로 급하게 올라갑니다.
물가가 오른다는 말이죠.
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물론, 물가 상승과 함께 GDP도 움직이게 되는데요, 앞서 거론해드렸던 Demand Pull Inflation의 경우에는 GDP가 일시적으로나마 늘어나는 쪽으로 움직이게 되지만 비용 측면의 물가 상승은 GDP의 감소가 수반됩니다.
그림에서 보시는 G1에서 G2 지점으로 이동을 시키게 된다는 말이죠.
그러니까 비용측면에서의 물가는 경기에 전혀 도움이 되지 않으면서, 오로지 물가만 올리는 결과를 가져온다는 말입니다.
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그래서 미국의 재무장관인 <자넷 옐런>은, 노동자에 대한 애정이 깊은 민주당원이면서도 급여의 급격한 인상은 신중해야한다는 경고를 했던 겁니다.
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물론, <나쁜 물가>...즉 비용 측면에서의 물가 상승은 자주 일어나는 편은 아닌데다가 급여 상승을 모조리 비용 상승 요인으로 간주하는 것에도 문제가 있습니다.
게다가, 일반적으로 물가의 상승은 역기능에 비해 순기능이 훨씬 더 크지요.
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<아들에게 보내는 편지>에서는 물가를 좀 다른 측면에서 해석해드렸었는데요, 적절한 물가의 상승은 오히려 자본 주의의 치명적인 단점을 보완해주는 매우 중요한 역할을 하는 편이죠.
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물가 상승이 없는 세상을 상상해 보세요.
아버지가 100억원을 벌었다면 대대손손 일 안하고 먹고 살 수 있을겁니다.
그렇게 되면, 한 번 정해진 빈부의 격차는 극복이 어렵게 되기 때문에 부의 상속을 차단해야할 필요가 생기는데요, 돈의 가치를 추세적으로 떨어뜨리는 <물가>는 계속해서 사람들을 창조적 스테이지에 머물 수 있도록 해줍니다.
그래서 연준에서도 대략 연간 2% 수준의 물가를 건강한 수준이라고 보는 것이죠.
그 2%는 달러 사용에 대한 댓가로 세계인들이 미국에 납부하는 세금, 즉 Inflation Tax가 되는 겁니다.
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그럼 왜 사람들은 물가 상승이 위험하다고 생각하는 걸까요?
짐바브웨처럼 너무 급격한 화폐 가치의 소실은 결국 경제 붕괴를 만든다는 것을 잘 알고 있기 때문입니다.
너무 급하게 오르는 물가를 <하이퍼 인플레이션>이라고 하는데요, 이런 독특한 경우가 아니라면 물가는 오히려 기업의 이익을 키우는 역할을 합니다.
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예를 들어, 각종 비용이 10% 올랐다면 제품 가격도 10% 올라야만 합니다.
전체 매출과 이익 역시, 매칭해서 10%가 증가하지요.
그러니까 물가 때문에 주가가 하락할 것이다~~라는 것은 증시에서의 커다란 오해에 속합니다.
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결론적으로, 2% 내외의 물가 상승은 오히려 자본 시장을 매우 견조하게 만드는데 상당한 기여를 하는 <좋은 물가>로 보시면 됩니다.
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이번에는 금리로 가보죠.
금리가 물가에 비해 나쁘게 작용하기는 합니다만, 역시 무조건 나쁘다 좋다로 정의하기가 어렵습니다.
매우 긴 시각으로 봤을 때, 금리가 오를 때 주가가 오른 적이 더 많았거든요.
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이에 대해서는, <아들에게 보내는 편지, 경기의 4계>를 참조하시기를 권고드립니다.
경기 흐름에 따른 금리의 변화와 공략 가능한 업종에 대해 자세하게 기술해두었으니까요.
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경기 활동이 강해지고 돈에 대한 쓰임새가 커지게 되면 그 돈의 조달 가치(금리)는 매우 자연스럽게 높아지게 되는데요, 그래서 금리가 오르기 시작하는 초기 국면을 <실적 장세>라고 합니다.
전체 스테이지 중에서 가장 역동성을 띠며 상승하는 편이죠.
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하지만 금리는 결국, 어느 순간에는 기업들에게 부담을 주기 시작하는데요, 이게 딱 상수로 정해져 있다면 참 주식하기가 쉬울 겁니다.
예를 들어, 미 국채 금리가 정확하게 몇%에서 주가가 하락한다면 투자자들이 미리 하락을 준비할 수 있잖아요?
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그런 점에서 금리 스프레드도 마찬가지입니다.
최근, 2년물과 10년물의 차이가 100BP가까이 벌어지면서 지난 2017년 이후 가장 큰 차이를 보이고 있거든요.
당연히, 은행들은 단기 금리로 조달해서 장기 금리로 빌려주니까, 금리 차이가 벌어지면 벌어질수록 이익이 커지겠지요?
하지만 이익의 듀레이션이 긴~~성장주들은 미래 이익의 할인 가치가 낮아지기 때문에 적정 주가도 낮아지게 된다는 말씀은 지난 2주 째 이 시간을 통해 충분히 설명을 드렸습니다.
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문제는 같은 금리인데, 어째서 기업의 조달비용에 영향을 주는 장기 금리만 주로 오르냐는 건데요, 그 이유는 단기 금리와 장기 금리가 태생적으로 다르기 때문입니다.
단기금리는 보통 2년물을 의미하는데요, 연준의 생각이 가장 많이 반영된다고 하지요?
물론, 2년물도 결국 TB(미 재무성 채권, 미 정부가 발행한 채권)입니다만, 단기 금리는 장기 금리에 비해 경제적 변수가 덜 반영되는 좀 더 순수한 금리이기 때문입니다.
반면에 10년물은 시장 상황에 매우 민감하지요.
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좀 더 자세한 설명이 필요하겠군요.
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금리에는 뭐가 포함된다구요?
<성장률>과 <기대인플레> 그리고 <리스크프리미엄>이 포함되어 있습니다.
하지만, 이런 시장의 요인들이 단기물에는 잘 반영되지 않아요.
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생각해보세요.
중국에서 하루 짜리 채권을 발행했는데요, 중국이 당장 내일 망한다고 생각하는 사람은 없어요.
그러니까 하루 짜리 채권에는 리스크 프리이엄이 거의 감안되지 않습니다.
하지만, 10년물이라면요?
중국이 10년 이내에 부도날 확률이 눈꼽 만큼이라도 있다고 믿으신다면, 그 약간의 가능성이라도 채권 투자에는 반드시 고려되어야만 하잖아요?
100년이라면요? 그 안에 부도날 확률은 아무래도 10년 안에 부도날 확률보다야 높겠지요?
그래서 장기물일수록 그 채권의 고유 위험, 즉 <리스크 프리미엄>이 훨씬 더 많이 고려되는 겁니다.
마찬가지로 성장률이나 기대 인플레도 결국 장기물에만 더 많이 반영되지요.
그런 이유가 장기 금리와 단기 금리가 따로 움직이는 현상을 만들게 되는 겁니다.
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그러니까 시장의 위험이나 성장률, 기대인플레이션의 변화가 생기게 되면 10년물만 유독 크게 반영되어서 장단기 금리 차이가 벌이지기도 하고 좁혀지기도 한다는 말이죠.
그래서 10년물을 따로 <시장 금리>라고도 하는 겁니다.
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그럼 2년물은 어떤 요인에 주로 움직일까요?
연준이 기준 금리를 올리거나 내리면 그에 연동해서 움직입니다.
그래서~ 2년물에는 연준의 생각이 가장 많이 반영된다고 보는 것이죠.
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그럼, 또 궁금해지지요?
요즘 처럼 장단기 금리 스프레드가 벌어지는 것이 좋은건가요? 아니면 나쁜 건가요?
그것도 딱 부러지게 정의할 수는 없어요.
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장단기 금리 스프레드가 상승하고 있는데, 그게 오로지 성장률이나 혹은 건강한 기대인플레이션 때문이라면 좋은 거잖아요?
이런 경우를 <불 스팁(Bull Steep)>이라고 합니다.
하지만, 과거 금융위기 때처럼 오로지 <리스크> 때문에 장기 금리가 상승할 수도 있잖아요?
이렇게 나쁜 이유로 장단기 금리 스프레드가 벌어지는 것은 <베어 스팁(Bear Steep)>이라고 합니다.
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그러니까 장단기 금리 스프레드가 벌어지고 있을 때에도, 그게 좋은 지 나쁜 지를 알려면 어느 요인 때문에 벌어지고 있는 지를 먼저 살펴야한다는 말이죠.
좋은 요인 때문이라면 흔들릴 때마다 매수가 되는 것이고, 나쁜 요인 때문이라면 반전 시마다 비중을 줄여야하는데요, 문제는 개인투자자들은 그것을 구분하기가 쉽지 않습니다.
그래서, 오늘은 두 가지의 기준을 세워드리겠습니다.
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광산 속에 카나리아 기억하시죠?
모든 사물이나 현상에는 항상 조금 더 약한 부분이 존재하거든요.
그것을 기준 삼아 경계하시면 되는데요, 가장 리스크에 민감한 것이 바로 <하이일드 채권>입니다.
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좀 더 쉽게 예를 들어보죠.
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얼마 전 애플은 40년짜리 채권 발행을 성공적으로 했는데요, 애플은 향후 40년 동안은 금리가 설령 10%를 넘는다고 해도 이미 발행된 채권의 액면 이자만 내면 됩니다.
이미 장기물을 발행했기 때문에 앞으로의 금리 등락에도 비교적 안전할 수 있다는 말이죠.
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하지만 한계 기업이라면 40년짜리는 언강생심 생각도 못할 겁니다.
언제 망할 지 모르는데 누가 40년 짜리 채권을 사겠어요?
그래서, 신용도가 낮은 이른 바 <한계 기업>일수록 채권의 만기(듀레이션)가 짧습니다.
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결국 애플과 같은 신용도가 높은 기업은 시장 금리가 마구 오르내려도 문제가 없겠지만, 신용도가 낮은 회사들은 당연히 시장 금리의 등락에 민감할 수밖에 없어요.
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영업 이익으로 600만원을 벌 수 있는 회사가 (시장금리 + 4%)의 조건으로 1억원을 조달을 했다고 해보죠.
현재 시장 금리가 1%라면, 이 회사의 조달 금리는 5%가 되겠지요?
그런데, 시장 금리가 오르기 시작해서 2%를 넘어선다면요?
영업 이익으로 이자를 갚을 수도 없다면, 이 회사는 생존에 압박을 받을 수밖에 없어요.
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이런 식으로 금리가 빠르게 상승하게 되면, 어느 순간에...전체 한계 기업들만 모아놓은 채권 바스켓의 일드 스프레드가 훅~~하고 벌어집니다.
그러니까, <하이일드 스프레드>가 훅~하고 벌어지면 높아진 금리에 시장이 압박을 받기 시작했다는 것을 의미합니다.
이 때부터 시장은 "경계감을 높여야하는 금리 수준에 도달한 것"으로 간주할 수 있습니다.
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이게 어려우시다면, 또 하나의 방법이 있습니다.
단순하게 금 값을 함께 보는 겁니다.
금은 어떤 경우에 오르나요?
위험이 매우 커질 경우에만 오릅니다.
금 값이 오르면서, 금리 스프레드가 상승한다면 그것은 나쁜 스프레드로 봐야 합니다.
하지만 금이 내리거나 혹은 정체하면서 스프레드가 상승한다면 그것은 좋은 스프레드로 봐야하지요.
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그럼 지금은 어떤 상황일까요?
<하이일드 스프레드>는 다행이도 안정적입니다.
<불 스팁>일 가능성이 높다는 말이죠.
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또한 구루급 인사들은 금을 버리고 있어요.
미국 증권거래위원회(SEC)의 규정상 1억 달러 이상을 운용하는 기관은 모두 분기말 이후 45일 이내에 자신의 보유 종목을 의무적으로 공개해야만 하는데요, 그것을 참조한다면 <대가>들의 생각을 읽을 수 있습니다.
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워런버핏은 지난해 2분기에 베릭골드를 매수 했었거든요.
아시다시피, 그 때만 해도 바이러스로 인해 시장 위험이 고조되던 시기였으니까 충분히 매수할만 했지요.
하지만 그는 6개월이 채 안되서 베릭 골드를 전량 매도했습니다.
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그린라이트 캐피탈의 <데이빗 아인혼>역시 지난해 2분기에, 그러니까 버핏이 금을 매수했던 시기에 금 ETF인 를 매수했다가 지난 해 4분기에는 대부분 덜어냈구요.
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브리지워터어소시에이츠(Bridgewater Associates)의 <레이 달리오> 역시 4분기 가장 많이 포지션을 축소한 종목이 GLD였습니다.
이 펀드에서만 무려 248만 주나 매도되었지요.
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저 역시, 지난 해 8월 13일 스페셜리포트의 제목이 "금값 폭락의 이유도 모른다면, 주식투자는 좀 쉬었다 하자~"였지요?
지금 당장 달러 가치가 하락하고 있음에도 대가들의 생각이 <금>의 매도 쪽에 있다면 현재 스프레드의 확대는 위험하지 않은, <불 스팁>일 가능성이 높다는 결론에 도달할 수 있습니다.
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정리해보죠.
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물가는 2.5% 이상 급격한 상승을 보이지 않는다면 대개 경기에 순행합니다.
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문제는 금리인데요, 우선 연준이 금리를 붙잡고 있는다고해서 시장 금리가 오르지 않을 것이라는 생각부터 버리셔야 합니다.
연준이 통제할 수 있는 금리는 기준금리 뿐이고, 시장 금리인 10년물은 연준의 행동과 거의 무관하게 <기대 인플레>나 <성장률> 혹은 <리스크 프리미엄>의 영향을 받아 언제든 상승할 수 있습니다.
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금리 상승이 있을 경우에는 우호적인 지 혹은 비우호적인 상승인지를 판단하기 위해서 <하이일드 스프레드>의 동향이나 혹은 <금> 값이 안정적인지를 늘 확인하시는 습관이 필요합니다.
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지난 주에도 말씀드렸지만, 지금은 S&P 500 배당수익률인 1.5%에 10년물 국채 수익률이 근접하고 있고, 특히 우리네 시장 특성상 금리에 발작할 가능성은 있습니다.
조정이 다소 깊어질 수도 있다는 말이죠.
그럼에도, 위험한 스프레드가 아니라면, 이번 조정은 결론적으로 매수해도 되는 조정이라고 판단됩니다.
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하나금융투자 CLUB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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※ 하이일드 채권 스프레드 : http://yellow.kr/financeView.jsp?s=BAMLH0A0HYM2
※ 금 가격 : http://yellow.kr/financeView.jsp?s=$GOLD
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미국에서도 한국에서도 요즘 가장 핫한 이야기는 <물가>와 <금리>입니다.
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누구는 물가가 올라서 한 걱정입니다.
누구는 금리가 올라서 주가 하락의 위험이 커지고 있다네요.
물가가 두려운 겁니까?
아니면 금리가 두려우신 건가요?
만약 두렵다면 어느 정도 수준이 두려움의 대상이 되어야할까요?
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물가와 금리에 대해서 단정적으로 좋다, 혹은 나쁘다로 정의하기는 어렵습니다.
어떤 경우에는 좋을 수도 있고, 또한 나쁜 영향을 줄 수도 있기 때문인데요, 오늘은 물가와 금리가 어느 때 우군이 되고 어느 때 적군이 되는 지를 설명드리겠습니다.
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먼저 물가부터 시작해볼까요?
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일반적으로 물가를 <좋은 물가>와 <나쁜 물가>로 구분하는 중요한 기준이 있습니다.
시장이 역동적으로 움직이고 수요가 커지면서 상승하는 물가는 전반적으로 좋게 봅니다.
이른바 Demad Pull Inflation 이라고 하지요.
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하지만 비용의 증가로 인해 물가가 상승한다면 그것은 <나쁜 물가>로 간주합니다.
비용이 증가하면 기업들은 둘 중에 하나를 선택해야만 합니다.
소비자들에게 비용을 전가를 시키거나, 혹은 그게 어렵다면 기업을 포기해야만 하지요.
기업을 포기하는 것은 실업자를 낳게 되고, 비용 전가는 경제적인 보상 없이 물가만 올리는 결과를 가져오기 때문에 <나쁜 물가>로 보는 겁니다.
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실제 예를 들어 설명을 드려야겠군요.
아주 최근에, 미국 캘리포니아주 롱비치의 시의회에서는 대형 유통업체들이 근로자에게 시간당 4달러를 추가 지급하도록 하는 내용의 조례를 통과시켰습니다.
코로나19 위험 속에서 물동량이 많아졌기 때문에 고생하는 근로자들에게 더 보상하자는 "선(善)한 의지"의 법안이었습니다.
하지만 모든 선한 의지가 선한 결과로 귀결되는 것은 아니죠.
남아 있는 노동자들은 단기적으로 행복도가 높아졌을 수도 있겠습니다만, 그렇지 않은 사람도 있었는데요...
이 조례가 발표된 직후, 즉각 200명 가량의 직원이 실직되었거든요.
유통기업 <크로거>가 롱비치 슈퍼마켓 두 곳을 폐쇄한다고 발표했기 때문이었습니다.
또한 남아 있는 노동자들은 실직자들로 인해 더 심각한 노동에 시달려야 했습니다.
시장 논리를 잘 이해하지 못하고, 그저 노동자에 대한 사랑만 깊은 일부 정치인들이, 시간당 4달러의 추가 급여를 받게했지만, 그로 인해 수반되는 기업의 비용 증가를 계산하지 못했기 때문이었습니다.
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시장의 보이지 않는 손에 의해 가격이 결정된다면 부작용이 없습니다.
물동량이 많아지고 일손이 부족해지면 당연히 급여는 올라가니까요.
우리나라에서도 최근, 게임 시장 규모가 20% 더 증가하면서 일부 게임사가 연봉을 올렸던 적이 있었지요?
그 회사의 CEO가 직원들을 생각하는 마음이 각별한 점도 있겠지만, 프로그래머 등이 타 회사로 빠져나가는 것을 막자는 취지도 부인할 수는 없거든요.
결국 급여는 이런 식으로 오르는 것이 정당하고 부작용이 없다는 말입니다.
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좀 더 이론적으로 접근해볼까요?
원자재 가격의 폭등이나 혹은 예기치 못한 급여 상승 등으로 비용이 커지게 되면 가장 먼저 생기는 현상은 물가의 상승으로 인해 총 공급이 줄어들게 됩니다.
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위 그림은, 제가 고객들을 위해 준비한 경제학 강의록에 있던 도표인데요, X축은 GDP Y축은 물가로 표시되어 있습니다.
수직선으로 표시된 장기 총 공급선이 보이시죠?
장기 총공급은 일정한 기간 안에서 거의 변화가 없습니다.
예기치 못한 비용 상승이 생기게 되면, 단기 총 공급선(SRAS1)만 좌측으로 이동을 하게 되지요.
비용이 상승하면, 공급이 줄어든다는 것을 의미합니다.
마치, 유통기업 <크로거>가 롱비치 슈퍼마켓 두 곳을 폐쇄했던 것처럼 말이죠.
공급이 줄어들면 수요 공급의 원칙에 의해 가격은 즉각 P1 에서 P2지점으로 급하게 올라갑니다.
물가가 오른다는 말이죠.
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물론, 물가 상승과 함께 GDP도 움직이게 되는데요, 앞서 거론해드렸던 Demand Pull Inflation의 경우에는 GDP가 일시적으로나마 늘어나는 쪽으로 움직이게 되지만 비용 측면의 물가 상승은 GDP의 감소가 수반됩니다.
그림에서 보시는 G1에서 G2 지점으로 이동을 시키게 된다는 말이죠.
그러니까 비용측면에서의 물가는 경기에 전혀 도움이 되지 않으면서, 오로지 물가만 올리는 결과를 가져온다는 말입니다.
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그래서 미국의 재무장관인 <자넷 옐런>은, 노동자에 대한 애정이 깊은 민주당원이면서도 급여의 급격한 인상은 신중해야한다는 경고를 했던 겁니다.
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물론, <나쁜 물가>...즉 비용 측면에서의 물가 상승은 자주 일어나는 편은 아닌데다가 급여 상승을 모조리 비용 상승 요인으로 간주하는 것에도 문제가 있습니다.
게다가, 일반적으로 물가의 상승은 역기능에 비해 순기능이 훨씬 더 크지요.
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<아들에게 보내는 편지>에서는 물가를 좀 다른 측면에서 해석해드렸었는데요, 적절한 물가의 상승은 오히려 자본 주의의 치명적인 단점을 보완해주는 매우 중요한 역할을 하는 편이죠.
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물가 상승이 없는 세상을 상상해 보세요.
아버지가 100억원을 벌었다면 대대손손 일 안하고 먹고 살 수 있을겁니다.
그렇게 되면, 한 번 정해진 빈부의 격차는 극복이 어렵게 되기 때문에 부의 상속을 차단해야할 필요가 생기는데요, 돈의 가치를 추세적으로 떨어뜨리는 <물가>는 계속해서 사람들을 창조적 스테이지에 머물 수 있도록 해줍니다.
그래서 연준에서도 대략 연간 2% 수준의 물가를 건강한 수준이라고 보는 것이죠.
그 2%는 달러 사용에 대한 댓가로 세계인들이 미국에 납부하는 세금, 즉 Inflation Tax가 되는 겁니다.
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그럼 왜 사람들은 물가 상승이 위험하다고 생각하는 걸까요?
짐바브웨처럼 너무 급격한 화폐 가치의 소실은 결국 경제 붕괴를 만든다는 것을 잘 알고 있기 때문입니다.
너무 급하게 오르는 물가를 <하이퍼 인플레이션>이라고 하는데요, 이런 독특한 경우가 아니라면 물가는 오히려 기업의 이익을 키우는 역할을 합니다.
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예를 들어, 각종 비용이 10% 올랐다면 제품 가격도 10% 올라야만 합니다.
전체 매출과 이익 역시, 매칭해서 10%가 증가하지요.
그러니까 물가 때문에 주가가 하락할 것이다~~라는 것은 증시에서의 커다란 오해에 속합니다.
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결론적으로, 2% 내외의 물가 상승은 오히려 자본 시장을 매우 견조하게 만드는데 상당한 기여를 하는 <좋은 물가>로 보시면 됩니다.
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이번에는 금리로 가보죠.
금리가 물가에 비해 나쁘게 작용하기는 합니다만, 역시 무조건 나쁘다 좋다로 정의하기가 어렵습니다.
매우 긴 시각으로 봤을 때, 금리가 오를 때 주가가 오른 적이 더 많았거든요.
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이에 대해서는, <아들에게 보내는 편지, 경기의 4계>를 참조하시기를 권고드립니다.
경기 흐름에 따른 금리의 변화와 공략 가능한 업종에 대해 자세하게 기술해두었으니까요.
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경기 활동이 강해지고 돈에 대한 쓰임새가 커지게 되면 그 돈의 조달 가치(금리)는 매우 자연스럽게 높아지게 되는데요, 그래서 금리가 오르기 시작하는 초기 국면을 <실적 장세>라고 합니다.
전체 스테이지 중에서 가장 역동성을 띠며 상승하는 편이죠.
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하지만 금리는 결국, 어느 순간에는 기업들에게 부담을 주기 시작하는데요, 이게 딱 상수로 정해져 있다면 참 주식하기가 쉬울 겁니다.
예를 들어, 미 국채 금리가 정확하게 몇%에서 주가가 하락한다면 투자자들이 미리 하락을 준비할 수 있잖아요?
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그런 점에서 금리 스프레드도 마찬가지입니다.
최근, 2년물과 10년물의 차이가 100BP가까이 벌어지면서 지난 2017년 이후 가장 큰 차이를 보이고 있거든요.
당연히, 은행들은 단기 금리로 조달해서 장기 금리로 빌려주니까, 금리 차이가 벌어지면 벌어질수록 이익이 커지겠지요?
하지만 이익의 듀레이션이 긴~~성장주들은 미래 이익의 할인 가치가 낮아지기 때문에 적정 주가도 낮아지게 된다는 말씀은 지난 2주 째 이 시간을 통해 충분히 설명을 드렸습니다.
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문제는 같은 금리인데, 어째서 기업의 조달비용에 영향을 주는 장기 금리만 주로 오르냐는 건데요, 그 이유는 단기 금리와 장기 금리가 태생적으로 다르기 때문입니다.
단기금리는 보통 2년물을 의미하는데요, 연준의 생각이 가장 많이 반영된다고 하지요?
물론, 2년물도 결국 TB(미 재무성 채권, 미 정부가 발행한 채권)입니다만, 단기 금리는 장기 금리에 비해 경제적 변수가 덜 반영되는 좀 더 순수한 금리이기 때문입니다.
반면에 10년물은 시장 상황에 매우 민감하지요.
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좀 더 자세한 설명이 필요하겠군요.
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금리에는 뭐가 포함된다구요?
<성장률>과 <기대인플레> 그리고 <리스크프리미엄>이 포함되어 있습니다.
하지만, 이런 시장의 요인들이 단기물에는 잘 반영되지 않아요.
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생각해보세요.
중국에서 하루 짜리 채권을 발행했는데요, 중국이 당장 내일 망한다고 생각하는 사람은 없어요.
그러니까 하루 짜리 채권에는 리스크 프리이엄이 거의 감안되지 않습니다.
하지만, 10년물이라면요?
중국이 10년 이내에 부도날 확률이 눈꼽 만큼이라도 있다고 믿으신다면, 그 약간의 가능성이라도 채권 투자에는 반드시 고려되어야만 하잖아요?
100년이라면요? 그 안에 부도날 확률은 아무래도 10년 안에 부도날 확률보다야 높겠지요?
그래서 장기물일수록 그 채권의 고유 위험, 즉 <리스크 프리미엄>이 훨씬 더 많이 고려되는 겁니다.
마찬가지로 성장률이나 기대 인플레도 결국 장기물에만 더 많이 반영되지요.
그런 이유가 장기 금리와 단기 금리가 따로 움직이는 현상을 만들게 되는 겁니다.
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그러니까 시장의 위험이나 성장률, 기대인플레이션의 변화가 생기게 되면 10년물만 유독 크게 반영되어서 장단기 금리 차이가 벌이지기도 하고 좁혀지기도 한다는 말이죠.
그래서 10년물을 따로 <시장 금리>라고도 하는 겁니다.
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그럼 2년물은 어떤 요인에 주로 움직일까요?
연준이 기준 금리를 올리거나 내리면 그에 연동해서 움직입니다.
그래서~ 2년물에는 연준의 생각이 가장 많이 반영된다고 보는 것이죠.
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그럼, 또 궁금해지지요?
요즘 처럼 장단기 금리 스프레드가 벌어지는 것이 좋은건가요? 아니면 나쁜 건가요?
그것도 딱 부러지게 정의할 수는 없어요.
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장단기 금리 스프레드가 상승하고 있는데, 그게 오로지 성장률이나 혹은 건강한 기대인플레이션 때문이라면 좋은 거잖아요?
이런 경우를 <불 스팁(Bull Steep)>이라고 합니다.
하지만, 과거 금융위기 때처럼 오로지 <리스크> 때문에 장기 금리가 상승할 수도 있잖아요?
이렇게 나쁜 이유로 장단기 금리 스프레드가 벌어지는 것은 <베어 스팁(Bear Steep)>이라고 합니다.
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그러니까 장단기 금리 스프레드가 벌어지고 있을 때에도, 그게 좋은 지 나쁜 지를 알려면 어느 요인 때문에 벌어지고 있는 지를 먼저 살펴야한다는 말이죠.
좋은 요인 때문이라면 흔들릴 때마다 매수가 되는 것이고, 나쁜 요인 때문이라면 반전 시마다 비중을 줄여야하는데요, 문제는 개인투자자들은 그것을 구분하기가 쉽지 않습니다.
그래서, 오늘은 두 가지의 기준을 세워드리겠습니다.
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광산 속에 카나리아 기억하시죠?
모든 사물이나 현상에는 항상 조금 더 약한 부분이 존재하거든요.
그것을 기준 삼아 경계하시면 되는데요, 가장 리스크에 민감한 것이 바로 <하이일드 채권>입니다.
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좀 더 쉽게 예를 들어보죠.
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얼마 전 애플은 40년짜리 채권 발행을 성공적으로 했는데요, 애플은 향후 40년 동안은 금리가 설령 10%를 넘는다고 해도 이미 발행된 채권의 액면 이자만 내면 됩니다.
이미 장기물을 발행했기 때문에 앞으로의 금리 등락에도 비교적 안전할 수 있다는 말이죠.
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하지만 한계 기업이라면 40년짜리는 언강생심 생각도 못할 겁니다.
언제 망할 지 모르는데 누가 40년 짜리 채권을 사겠어요?
그래서, 신용도가 낮은 이른 바 <한계 기업>일수록 채권의 만기(듀레이션)가 짧습니다.
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결국 애플과 같은 신용도가 높은 기업은 시장 금리가 마구 오르내려도 문제가 없겠지만, 신용도가 낮은 회사들은 당연히 시장 금리의 등락에 민감할 수밖에 없어요.
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영업 이익으로 600만원을 벌 수 있는 회사가 (시장금리 + 4%)의 조건으로 1억원을 조달을 했다고 해보죠.
현재 시장 금리가 1%라면, 이 회사의 조달 금리는 5%가 되겠지요?
그런데, 시장 금리가 오르기 시작해서 2%를 넘어선다면요?
영업 이익으로 이자를 갚을 수도 없다면, 이 회사는 생존에 압박을 받을 수밖에 없어요.
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이런 식으로 금리가 빠르게 상승하게 되면, 어느 순간에...전체 한계 기업들만 모아놓은 채권 바스켓의 일드 스프레드가 훅~~하고 벌어집니다.
그러니까, <하이일드 스프레드>가 훅~하고 벌어지면 높아진 금리에 시장이 압박을 받기 시작했다는 것을 의미합니다.
이 때부터 시장은 "경계감을 높여야하는 금리 수준에 도달한 것"으로 간주할 수 있습니다.
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이게 어려우시다면, 또 하나의 방법이 있습니다.
단순하게 금 값을 함께 보는 겁니다.
금은 어떤 경우에 오르나요?
위험이 매우 커질 경우에만 오릅니다.
금 값이 오르면서, 금리 스프레드가 상승한다면 그것은 나쁜 스프레드로 봐야 합니다.
하지만 금이 내리거나 혹은 정체하면서 스프레드가 상승한다면 그것은 좋은 스프레드로 봐야하지요.
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그럼 지금은 어떤 상황일까요?
<하이일드 스프레드>는 다행이도 안정적입니다.
<불 스팁>일 가능성이 높다는 말이죠.
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또한 구루급 인사들은 금을 버리고 있어요.
미국 증권거래위원회(SEC)의 규정상 1억 달러 이상을 운용하는 기관은 모두 분기말 이후 45일 이내에 자신의 보유 종목을 의무적으로 공개해야만 하는데요, 그것을 참조한다면 <대가>들의 생각을 읽을 수 있습니다.
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워런버핏은 지난해 2분기에 베릭골드를 매수 했었거든요.
아시다시피, 그 때만 해도 바이러스로 인해 시장 위험이 고조되던 시기였으니까 충분히 매수할만 했지요.
하지만 그는 6개월이 채 안되서 베릭 골드를 전량 매도했습니다.
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그린라이트 캐피탈의 <데이빗 아인혼>역시 지난해 2분기에, 그러니까 버핏이 금을 매수했던 시기에 금 ETF인 를 매수했다가 지난 해 4분기에는 대부분 덜어냈구요.
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브리지워터어소시에이츠(Bridgewater Associates)의 <레이 달리오> 역시 4분기 가장 많이 포지션을 축소한 종목이 GLD였습니다.
이 펀드에서만 무려 248만 주나 매도되었지요.
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저 역시, 지난 해 8월 13일 스페셜리포트의 제목이 "금값 폭락의 이유도 모른다면, 주식투자는 좀 쉬었다 하자~"였지요?
지금 당장 달러 가치가 하락하고 있음에도 대가들의 생각이 <금>의 매도 쪽에 있다면 현재 스프레드의 확대는 위험하지 않은, <불 스팁>일 가능성이 높다는 결론에 도달할 수 있습니다.
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정리해보죠.
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물가는 2.5% 이상 급격한 상승을 보이지 않는다면 대개 경기에 순행합니다.
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문제는 금리인데요, 우선 연준이 금리를 붙잡고 있는다고해서 시장 금리가 오르지 않을 것이라는 생각부터 버리셔야 합니다.
연준이 통제할 수 있는 금리는 기준금리 뿐이고, 시장 금리인 10년물은 연준의 행동과 거의 무관하게 <기대 인플레>나 <성장률> 혹은 <리스크 프리미엄>의 영향을 받아 언제든 상승할 수 있습니다.
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금리 상승이 있을 경우에는 우호적인 지 혹은 비우호적인 상승인지를 판단하기 위해서 <하이일드 스프레드>의 동향이나 혹은 <금> 값이 안정적인지를 늘 확인하시는 습관이 필요합니다.
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지난 주에도 말씀드렸지만, 지금은 S&P 500 배당수익률인 1.5%에 10년물 국채 수익률이 근접하고 있고, 특히 우리네 시장 특성상 금리에 발작할 가능성은 있습니다.
조정이 다소 깊어질 수도 있다는 말이죠.
그럼에도, 위험한 스프레드가 아니라면, 이번 조정은 결론적으로 매수해도 되는 조정이라고 판단됩니다.
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하나금융투자 CLUB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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※ 하이일드 채권 스프레드 : http://yellow.kr/financeView.jsp?s=BAMLH0A0HYM2
※ 금 가격 : http://yellow.kr/financeView.jsp?s=$GOLD
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