경제 게시판

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상상 초월, 거대한 상승장이 온다(3)
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연준에서 가장 매파적 인물이라면 단연코 블러드 총재를 꼽을 수 있습니다.
그의 생각은 다른 의원들과도 너무 동떨어져 있었기 때문에 별로 마음에 두지 않고 있었습니다만, 지나고 나서 보니 상당 부분에서 그의 발언이 맞았었습니다.
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그런데 말이죠.
우리 시각으로 지난 주 금요일 새벽, 그는 한층 더 위협적인 발언을 했습니다.
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"1970년대 실수를 반복하지 않기 위해서 연준은 더 오랫동안 높은 금리를 유지해야 한다."고 말했는데요, 그리고는 충분히 제한적인 금리 수준을 5~7%로 제시했습니다.
5%도 감당하기 힘든 수준인데 7%라니, 입이 딱 벌어질 정도인데요...
다행이도 증시가 크게 반응하지는 않았었지만, 주말 내내 저를 심란하게 만들었습니다.
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블라드 총재가 근거로 주장했던 것이 <테일러 준칙>입니다.
테일러 준칙은 <존 테일러> 스탠포드 대학 경제학과 교수가 창안했는데요, 실제 경제성장률과 잠재 성장률의 차이인 GDP 갭과, 실제 인플레이션과 목표 인플레이션의 차이인 인플레이션 갭으로 적정 수준의 기준 금리를 산출해낼 수 있다는 이론이죠.
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하지만, 테일러 준칙에는 단점이 있어요.
GDP 갭과 인플레이션 갭을 어떻게 계산 하느냐에 따라 적정 수준의 기준금리가 매번 달라진다는 점입니다.
그러니까 계산하는 사람에 따라 정답이 제각기 달라질 수 있다는 말이죠.
충분히 제약적인 금리 수준으로 제시되었던 5~7%라는 결과도, 결국 정답인지 오답인지, 정확하게 알 수가 없다는 말입니다.
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시작부터 좀 어려우시죠?
굳이 복잡하게 생각하실 것 없습니다.
테일러 준칙의 기본은...
시장 금리가 적어도 물가보다는 높게 형성되어야 채권 시장이 건강함을 유지할 수 있다는 취지로 탄생한 겁니다.
그렇지 않겠습니까?
지금 물가가 10%인데 금리가 5%라면 실제로는 -5%라는 말인데요, 그럼 누가 그 채권을 구매하겠습니까?
지금도 미 국채를 매수하지 않는 이유 중에 하나가, 미 국채 금리가 소비자 물가인 7.7%를 하회하기 때문이잖아요?
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어쨌거나, 블라드는 지금까지 제한적인 금리 수준을 4.7~5%로 보았었는데요, 또다시 그의 마음이 바뀐 겁니다.
그는 금리의 최소 도달 거리로 5~ 5.25%를 제시했고, 높게는 7%까지도 가능하다는 주장이었습니다.
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하지만, 불라드가 놓친 것이 좀 있습니다.
첫째, 테일러 준칙은 더 이상 준용할 원칙이 아닙니다.
이와 관련해서는 지난 2017년 자넷 엘런은...
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"준칙에 사용되는 설명 변수 측정이 고르지 않기 때문에 기계적으로 이를 준용해서는 안된다"라고 주장한 적이 있습니다.
"준용할 수 없다."가 아니고 "준용해서는 안된다."였습니다.
한마디로 기준이 명확하지 않기 때문에 폐기 되어야 마땅하다는 것인데요...
중요도 면에서 <자넷 옐런>이 <블라드>보다 몇 수 위입니다.
두 명의 생각이 서로 다르다면 옐런을 따르는 것이 맞습니다.
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둘째, 당시의 연준과 지금의 연준은 완전히 다르기 때문에 선제적 효과를 감안한 실질 금리를 따로 계산해야만 합니다.
이 부분은 좀 길게 설명을 드려야하는데요, 또 다시 70~80년대로 가보겠습니다.
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당시는 격동의 시기였어요.
1944년부터 시작되었던 브레튼우즈 체제가 마구 흔들리던 시대였거든요.
온스당 35달러로 엮여 있었던 브레튼우즈 체제는 베트남 전쟁 이후로 남발한 달러가 그 가치를 잃게 되면서 심각한 불신에 빠지게 되었습니다.
프랑스나 독일에서는 미국의 지불 능력에 의심을 품게 되었고, 급기야 달러를 금으로 교환해달라는 요구를 하게 되죠.
하지만 미국은 태환 요구를...
거절합니다.
이른바 71년의 "닉슨 쇼크"였죠.
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35달러를 가져가면 금 1온스와 교환해주기로 했던 약속을 손바닥 뒤집듯이 져버린 겁니다.
달러 가치는 순식간에 1/4이 날라갑니다.
1970년대...구매력 요인의 극심한 인플레는 이렇게 시작되었던 겁니다.
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이 위기를 구한 사람은 <헨리 키신저>였어요.
그는 산유국에 압력을 가했고, 사우디를 중심으로 오로지 달러만 결제 통화로 인정하게 함으로서 달러의 수요를 다시 끌어 올리는데 성공합니다.
그야말로, 기사회생이었죠.
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키신저가 달러의 생명을 연장하는데는 성공했지만, 치솟아 오르는 미국의 물가는 잡지 못했습니다.
80년대 들어서는 달러의 구원 투수로 <폴 볼커>가 등판합니다
무자비한 금리 인상을 통해 실질 금리를 플러스로 전환시키죠
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자~~~지금부터 집중해주세요~
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앞서 테일러 준칙을 말씀드렸는데요, 그냥 물가보다 높은 금리를 쳐줘야만 제대로 채권 시장이 작동한다는 것만 직관적으로 이해하시고 따라오시기 바랍니다.
물가가 5% 오르면 금리를 6%로 쳐주고, 물가가 18% 오르면 금리를 19%까지 인상시킨다면요?
전혀~ 채권에 대한 기피 현상은 없어집니다.
실제로 폴볼커는 미 국채 금리를 무려 19%까지 쳐올렸었습니다.
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여기에서 1차적 문제가 발생합니다.
너무 가혹한 금리 때문에 부도가 속출하게 되는 등 국제 사회는 심각한 고통 속에 휘말리게 되죠.
이런 견디기 힘든 고통은 결국 국제 공조를 만들어내게 되는데요, 1985년, 그 유명한 <플라자협약>이 그것입니다.
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당시에 플라자 협약의 정당성을 주장하기 위해서 미국 측이 제시했던 것이 무엇이었을까요?
달러 강세로 인한 미국의 누적되는 무역적자였습니다.
웃기지 않습니까?
달러가 얼마전까지만 해도 폭락했었는데요, 달러 강세 때문에 문제가 발생했다는 겁니다.
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그럼 당시에, 자존심이 강한 구미 선진국가들은 왜 미국의 제안에 곧장 동조했을까요?
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전혀 예기치 못한 달러 강세라는 리스크 때문입니다.
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위험과 리스크는 다른데요, 리스크는 생각했던대로 되지 않는 것을 말합니다.
주가가 오른다고 해도 주가 하락에 베팅했다면 리스크가 될 수 있어요.
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돈을 엄청 많이 찍어내면 달러 가치는 하락해야만 하잖아요?
실제로 달러 가치가 하락해서 물가가 올라가고 있었는데, 그것까지는 큰 문제가 없었습니다.
모두 예측가능한 일이었기 때문이죠.
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하지만 폴 볼커의 급한 금리 인상 때문에 달러의 가치가 천정 부지로 끌어 올려지게 되는데요, 이건 누구도 전혀 예상조차 하지 못했었던 일입니다.
설마 그렇게도 많이 찍어낸 달러가 강세를 보인다는 것을 누가 감히 예측이나 했겠습니까?
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금리는 올라도 어느 정도 견딜 수는 있어요.
경기만 좋다면 이익의 증가분으로 이자 비용은 어느 정도 커버할 수 있거든요.
하지만 달러 강세는 모든 자산 가치를 찍어 누르기 때문에 거의 반드시 침체를 가져옵니다.
특히, 시장에서 달러 강세를 전혀 예기치 못했다면 그 파급효과는 엄청납니다.
결국, 세상의 기업들이 줄 도산하고 경제가 마비되며 참혹하게 무너져 내리기 시작했지요.
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그러니까, 미국 주도의 플라자 협약은 전혀 예기치 못했던 달러의 초 강세 때문이라고 봐도 전혀 어색하지 않습니다.
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재미 있는 것은...플라자 협약 이후의 세상입니다.
제가 딱 첫 주식을 구매했던 시기인데요, 그날 이후...달러는 드라마틱하게 하락을 시작했습니다.
또한 주식은 어지간한 종목이라도 대부분~오르는 강세장이 오랜 시간 동안 이어졌었습니다.
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그럼 지금과 비교해보겠습니다.
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신권이 새롭게 발행되었다는 점은 당시와 같습니다.
아니, 70년대보다도 훨씬 더 많은 돈이 인쇄되었습니다.
2007년도까지 8900억 달러였던 연준 자산이 금융위기를 거치면서 4.5조달러까지 상승했구요, 바이러스 위기를 거치면서 지금은 9조 달러까지 치솟았습니다.
무려 10배입니다.
그로 인해 물가가 급등한 것도 비슷합니다.
제롬파월은 지난 3월부터 돌변해서 금리를 올리기 시작했었죠?
아예 폴 볼커를 전면에 내세우면서 자이언트 스텝을 밟아 나가고 있다는 점도 당시와 매우 흡사합니다.
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아마도 제 생각이 맞다면, 블라드의 7% 금리 주장은 이런 과정에서 도출된 목표치일 겁니다.
소비자 물가가 7.7%였는데요, 금리를 올리는 과정에서 물가는 좀 내려오겠지요?
테일러 준칙에 입각해서 적어도 물가를 비트하는 수준의 금리가 필요하다면 7%까지는 올려야 한다는 말이 되니까요.
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딱, 폴 볼커의 시대를 기준 잡자면 블라드의 주장이 맞을 수도 있습니다.
현재 4%인 금리로는 미 국채에 대한 매력을 부여할 수 없으니까요.
아무도 안산다는 말인데요, 이대로 방치한다면 미 국채 시장은 붕괴되고 맙니다.
적어도 물가 수준보다 금리가 위에 있어야만 국채 매입을 유도할 수 있고 미국채 시장이 안전해질 수 있다는 말이죠.
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하지만 말입니다.
블라드는 큰 것을 보지 못했습니다.
당시에는 꿈도 못 꾸던 <선제적 효과>말입니다.
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폴 볼커 시대에는 선제적 안내라는 것이 전혀 없었습니다.
연준의 정책은 불시에 제시되어야 효과적이라는 생각이 지배적이었었기 때문에 연준 의장은 항상 베일에 쌓여 있는 존재였지요.
연준의 이런 정책은 그린스펀의 시대에 와서 절정을 이룹니다.
그는 FOMC 선언문을 정말 어려운 화법을 동원해서 공개하고는, 아무런 질문도 받지 않고 서류 가방을 옆에 끼고는 총총 걸음으로 사라져갔습니다.
당시에도 저는 전문가 생활을 했었는데요, 엘런 그린스펀의 발언이 무엇을 의미하는 지를 고민하는데만 최소한 일주일 정도의 시간을 허비해야 했었습니다.
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하지만 지금은 버냉키의 시대를 거치면서 시장과 소통하는 시대로 변했습니다.
소통과 불통의 가장 큰 차이는 선제적 효과 인한 실질 금리의 차이입니다.
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연준이 금리를 올리겠다고 협박을 하고 있잖아요?
그럼 정작 금리를 올리지 않아도 올린 것처럼 시장은 충분히 긴축적인 흐름을 보이게 됩니다.
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이와 관련해서는, 샌프란시스코 연은과 캔자스시티 연은의 이코노미스트들이 최근에 작성한 한 보고서에 잘 나타나 있습니다.
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"선제적 안내와 양적긴축(QT)의 경제적, 금융적 영향을 더하면 9월 30일 현재, 3~3.25%인 연방기금 금리가 사실상 5.25%의 긴축 효과를 낸다고 볼 수 있다."고 주장한 적이 있었습니다.
그들의 주장이 맞다면...
이후로, 지난 11월 2일에 한 차례의 자이언트 스텝이 더 있었죠?
시장에서의 선제적 긴축효과를 감안한 금리는 대략 6% 주변일 겁니다.
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그럼 계산해보죠.
소비자 물가는 현재 7.7% 잖아요?
선제적 효과를 감안한 실질적 금리가 6%라면, 대략 1.7%P 정도의 차이가 납니다.
금리를 올리면서 물가도 함께 하락하기 때문에 대략 100BP~125BP 정도만 더 올리면 살짝 물가 수준을 비트할 수 있는 실질 금리 수준을 만들 수 있을 겁니다.
그래서, 제가 생각하는 터미널 금리 수준은 5~5.25% 수준입니다.
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대략 이 정도의 금리 수준이라면, 긴축 효과를 감안한 실질 금리는 플러스가 될 것이고, TB는 더 이상 유동성 위기에 빠지지 않아도 됩니다.
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하지만, 남아 있는 악재가 하나 더 있습니다.
지금 달러의 강세는 여전히 가혹하기 때문에 과거 80년대처럼 강달러의 피해가 만만치 않게 드러나기 시작할 겁니다.
미 국채 시장은 완전히 안정되겠지만, 특히, 러시아와 우크라이나 전쟁으로 인해 에너지 가격 상승에 시달리는 유럽은 더 큰 고통에 놓이게 되겠죠.
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궁즉 변이라고...
견디기 힘든 고통이 지속된다면, 세상은 또 다시 제 2의 플라자 협약을 이끌어낼 수도 있습니다.
과거에는 독일과 일본이 플라자 협약의 주축이었습니다만, 지금은 유로화와 엔화 파운드화가 되지 않겠습니까?
이들 3개 내외의 통화만 자국의 이익을 위해서 협력할 수 있다면, 제2의 플라자 협약이 지금이라도 당장 시작될 수 있을 겁니다.
진정한 주가 바닥은...85년도처럼 달러의 약세로부터 시작될 것이란 말이죠.
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그럼, 간단하게 정리해보겠습니다.
이 과정을 모두 이해하실 수 있다면 지수가 다소 흔들리더라도 담대해지실 수 있을 겁니다.
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70~80년대와 지금의 공통점을 보면...
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우선 엄청난 화폐 발행이 있었고, 이후에 물가 급등의 시대가 시작되었죠.
그 물가를 잡기 위해 금리의 속등 시기를 겪게 되는데요, 금리 속등과 동시에 달러가 강세를 보이는 과정이 관찰됩니다.
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달러의 초 강세는 이미 몇 개의 나라에 큰 타격을 주기 시작했기 때문에 달러의 강세를 약세로 돌려야 한다는 공감대가 형성되기 시작합니다.
이 때부터, 주가는 장기 상승세로 접어들 수 있습니다.
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끝으로...
여러분들이 하셨던 질문에 대한 답변을 하나 하고 마무리하겠습니다.
저는 9월 29일 3달치 운전 자본을 제외하고 모두 매수했다는 말씀을 드린 바 있는데요, 왜 그런 결정을 했느냐는 질문이 참 많았습니다.
나름, 3 가지 이유가 있었습니다.
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첫째, M2를 보았습니다.
미국 M2를 기준으로 보면 2021년 2월 전년 동기 대비 27% 나 급증했었는데요, 이후로 M2 증가율은 점점 하락해서 지난 2022년 9월에는 전년 동기 대비 2.6%까지 낮아졌습니다.
M2 증가율이 하락하면 일정한 시차를 두고 물가 상승률 역시 안정을 되찾게 되어 있습니다.
결국 물가는 화폐적 현상이니까요.
물가는 좀 더 오랜 시간 동안 끈덕지게 상승하겠지만, 다시 폭등할 가능성은 크지 않다고 생각했습니다.
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둘째, 사건과 주가의 괴리성입니다.
어떤 호재가 5월 15일에 시작된다고 해보죠.
5월 15일까지 주가가 계속 하락만 하다가 5월 15일부터 딱 오르기 시작할까요?
그렇지 않습니다.
놀랍게도 주식은 세상의 모든 것을 다 뀌어차고 있습니다.
얄밉게도 언제나 미리 움직이는 편이죠.
이미 미국의 금리 경로가 잘 알려져 있으니, 이제부터는 물리면서라도 매수해도 되는 구간이라는 생각을 했습니다.
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셋째, 최악을 가정해도 2년 연속 하락은 좀 아닙니다.
물가가 오른다는 것은 결국 화폐 가치가 하락한다는 것을 의미합니다.
반면에 실물 자산의 가치는 오르는 것이 정상이죠.
주식도 실물 자산입니다.
물가 상승기에 주가가 중기적으로 하락한다는 것 자체가 어불성설이란 말이죠.
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실제로 미 증시 역사상 물가 급등기에 2년 연속으로 주가가 하락한 적은 73~74년이 유일합니다.
71년 닉슨 쇼크는 달러의 붕괴 가능성까지 전망되었던 매우 심각한 물가 상승기였습니다.
지금은 그 때와는 분명히 다릅니다.
올해 고생을 할만큼 했으니, 이제는 내년을 준비할 때라는 생각을 했습니다.
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제가 중기 시황을 말씀드리면서 70~80년대의 상황을 반복적으로 말씀드리는 이유는, 여러분들의 마음 속에 두려움을 지우고 희망을 불씨를 심어드리고 싶기 때문입니다.
다소 반복되는 말씀이라 거북스러우실 수도 있겠지만 70~80년대의 흐름을 꼭 이해하시고 앞으로 시작될 거대한 상승장에 대한 믿음을 가져 주시기 바랍니다.
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저는 12월 둘째 주에 다시 뵙겠습니다.
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