경제 게시판

다 끝난 위기가 계속 시장을 붙잡는 이유
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지난 2주간 마음 고생이 심하셨지요?
몇 몇 은행들의 파산가능성 때문이었는데요, 우선 미국의 SVB 등 3 개의 지방은행이 파산을 했고, 차기 위험으로 퍼스트 리퍼브릭 은행이 지목되기 시작했습니다.
유럽에서는 크레디트스위스가 파산 위험에 빠졌었다가 가까스로 UBS에 인수되었지요.
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비록 비슷한 시기에 부도 리스크가 커졌다지만 SVB와 CS는 전혀 다른 위험으로부터 시작되었습니다.
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스위스크레딧은 투자 실패로 인한 부실이 위기의 원인이었죠.
2021년 파산한 영국 그린실 캐피털과 한국계 투자자 빌 황의 아케고스캐피털에 대한 투자 실패로 막대한 손해를 입으면서 자본금 결손 위험이 발생했고, 그로 인한 뱅크런이 위기의 원인이었습니다.
지난해 4분기에만 1천억 달러 이상의 고객 자금이 유출됐었으니까요.
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주말에는 스위스 1위 은행인 UBS가 크레딧 스위스를 합병한다는 발표가 있었죠?
대략 3가지 조건이 붙어 있었는데요...
첫째, 1000억 스위스 프랑의 유동성을 지원하기로 했고,
둘째, 최대 90억 스위스 프랑의 돌발부채에 대한 책임을 SNB가 지기로 했으며
셋째, 170억 달러 규모의 AT1에 대해서 전액 상각처리 하기로 했습니다.
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결국 두 은행 간의 합병은 성사될 수 있었고, 크레딧 스위스 주주는 22.48주에 대해서 UBS 1주를 받게 되며, 올해 말까지 합병이 완료될 예정입니다.
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물론, 약간의 잡음은 남아 있습니다.
코코본드인 AT1, 170억 달러 어치가 전액 상각 처리한다는 방침이 알려지면서 채권 시장을 동요시켰었습니다.
코코본드는 은행이 위기에 처할 때에는 굳이 갚지 않아도 되는 채권입니다.
갚지 않아도 되기 때문에 자본으로 분류되죠.
2008년 금융 위기 이후, 유럽의 은행들은 자기자본 조건을 충족시키기 위해서 코코본드를 활용해왔었는데요, CS 역시 AT1의 발행 등을 통해 CET1, 즉 보통주 자본비율을 14.1%까지 끌어 올려놓을 수 있었으니까요.
하지만 AT1 전액 상각이라는 이벤트가 코코본드 시장을 빠르게 냉각시킬 수도 있습니다.
그럴 경우 다른 멀쩡한 은행들에게도 불똥이 튈 수도 있겠습니다.
하지만 시간 관계상, 오늘은 논외로 하고, 퍼스트 리퍼블릭 은행 등 미국 은행들에 대해서만 말씀 드릴 생각입니다.
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혹자는 최근 미국 은행들의 문제가 과거 S&L사태와 비슷한, 이른바 <듀레이션 미스 매치>가 원인이라고 보시는 것 같습니다.
만약 그렇다면 당시 S&L사태는 무려 10년 가까이 끌던 대형 악재였기 때문에 지금이라도 매도하는 게 맞습니다.
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하지만 저는 S&L 사태와는 결이 많이 다르다는 생각입니다.
물론, 과거 S&L도 지독하게 빠른 속도의 금리 인상이 원인이기는 했습니다만, 단기 금리로 차입해서 장기 금리로 대출해주는 은행의 특성상, 대출 금리는 고정된 상황에서 예금 금리만 빠르게 오르는 바람에 거대한 결손이 오게 된 겁니다.
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하지만 이번 위기는 좀 다르죠.
우선 SVB의 듀레이션은 5년 전후였기 때문에 듀레이션 미스매치가 주요 원인이라고 지목하기가 좀 껄끄럽습니다.
그보다는 절대 부도 리스크가 없는, 이 세상에서 가장 완벽한 안전 자산인 TB에 대한 신뢰가 깨졌던 것이 더 큰 문제였습니다.
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간단히 설명드리죠.
TB...즉, 미 재무성 채권은 리스크 프리입니다.
어떤 상황에서도 부도가 나지 않는 자산이라는 말이죠.
이자가 따박 따박 나오고, 만기가 되었을 때 원금을 반드시 되돌려 받을 수 있습니다.
실제로 지금까지 원금 상환이 지연되거나 이자지급이 연체된 적은 단 한 차례도 없었으니까요.
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SVB나 퍼스트리퍼브릭은 과거의 여느 위기처럼 대출을 해줬다가 돈을 떼였거나, 투자 실패 혹은 신용 공여 때문에 문제가 생긴 게 아니었습니다.
유동자산 계정에 세상에서 가장 안전하다는 TB를 담아두었던 것이 문제가 된 겁니다.
TB는 여전히 누가 뭐래도 안전 자산임에는 틀림이 없습니다.
하지만 어떤 사유로든 만기 보유가 안되고 중간에 매도를 한다면 원금 손실의 위험이 생기게 되는데요, 조금 더 쉽게 설명을 드려보죠.
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1억원 어치의 TB를 구매했어요.
이표는 1%였고 만기는 10년이었다고 가정해 보겠습니다.
매년 100만원의 이자가 나오게 되고 10년 후에는 정상적으로 1억 100만원을 받을 수 있을 겁니다.
이건 미 연준이 망하지 않는 한 불변입니다.
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다만, 만기까지 보유할 경우에 그렇다는 것이구요, 중간에 매도를 한다면 손실을 볼 수도 있는데요, 예를 들어 시장 이자율이 5%까지 상승했다고 가정해 보겠습니다.
On the run Issue, 즉 지금 막 발행한 따끈 따끈한 채권이라면 매년 500만원의 이자를 받고 10년 후에는 1억 500만원을 되돌려 받을 수 있겠지요?
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그럼 기존에 1% 금리로 발행했던 채권과는 당장 차별이 생기게 됩니다.
기존의 채권 보유자는 매년 100만원의 이자만 받을 수 있다고 했잖아요?
그럼 기존의 채권과 지금 막 발행한 채권의 연간 이자 차이는 400만원이나 나겠죠?
여러분들이 만기까지 보유한다면 물론 금전적 손실는 없어요.
하지만 지금 목돈이 필요해서 100만원 이자를 받는 채권을 시장에 매도한다면, 누가 사겠습니까?
이자를 500만원을 주는 채권도 1억원이면 매수가 가능한데 말이죠?
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그래서 잔존 기간 동안 그 못받는 이자 만큼, 할인해줘야만 매도가 가능해지는 거에요.
예를 들어 만기가 5년 정도 남았다고 해보죠.
매년 400만원 씩 5년 동안 덜 받는 이자가 2000만원이니까 그만큼 싸게 팔아야만 구매자가 나타날 겁니다.
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자신은 1억원을 주고 샀고, 만기까지 들고 가면 1억원을 분명히 받을 수 있는 채권이지만, 시장 금리가 오르는 바람에 중간에 매각을 할 경우 2000만원의 손실이 날 수밖에 없다는 말이죠.
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다시 강조드립니다만, 채권을 시장가로 내놓지 않고 만기까지 보유한다면 손실은 없습니다.
그래서 이를 회계적으로는 <비실현 손실>이라고 하는데요, 그러니까 SVB와 같은 문제는 오로지 SVB 하나만의 문제는 아니었다는 말이죠.
미국채를 보유하고 있는 은행이 어디 한 둘이겠습니까?
미국의 금리가 너무 빠른 속도로 오르는 바람에 미국 전체 은행 부문에서 비실현 손실만 6200억 달러에 달하게 되었습니다.
모든 은행들이 거의 비슷한 상황이었지만, SVB와 퍼스트 리퍼브릭 뱅크는 요구불 예금에 대한 인출이 집중되었고, 그 요구에 부응하기 위해서 어쩔 수 없이 TB를 헐 값에 매각하는 과정에서 손실을 입게 된 겁니다.
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그럼 좀 더 집중해보죠.
다행이도, 미국의 소형 은행들에 대한 정부와 금융당국의 조치는 매우 발빠르게 진행되었었습니다.
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연준은 BTFP(Bank Term Funding Program), 즉... 은행 기간 자금 조달 프로그램을 가동하기로 했는데요, 앞서 이 위기의 진원지가 어디라고 했었죠?
그렇게나 안전하다고 누구나 인정하는 TB를 중간에 매각하는 과정에서의 손실 때문이었잖아요?
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연준은 그것을 담보로 현금을 내주겠다고 했어요.
물론, 시장가치가 아닌 명목가치로 말이죠.
앞서 거론해드렸듯이 1억 짜리 채권을 만기 보유가 아닌 중간에 내다 팔았을 때 2000만원을 손실을 보아야만 매도할 수 있었잖아요?
그것을 연준이 1억원 가치 그대로 인정해주기로 하고 그 가치만큼 대출을 해주겠다는 겁니다.
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여기에 추가로 예금자 보험법을 넘어선 예금도 모두 보장하겠다고 했어요.
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더욱 긍정적인 것은, 2년 동안 대출해 간 은행들의 명단을 공개하지 않기로 했다는 점이었습니다.
과거 금융위기 때 ECB가 LTRO를 통해 3년짜리 초저금리 장기 대출을 시도했었지만 실패했던 적이 있었죠?
어떤 은행이든 대출을 해갈 경우 그 은행은 부실은행이라는 주홍글씨가 새겨질 수밖에 없기 때문에 오히려 대출을 꺼리는 현상이 나타났었는데요, 이번에는 대출을 해주면서도 2년 간 비공개라는 선물을 하나 더 붙여준 겁니다.
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덕분에, 지난 주말까지 연준은 90일 만기 초단기 대출과 재할인 창구를 통해 총 2,910억 달러가 방출되었는데요, 이중 BTFP를 통해서 대략 119억 달러의 지원이 실행되었죠.
이름만 다를 뿐, 재할인 창구를 통해 나간 돈이나 BTFP를 통해 나간 돈이나 모두 보유한 자산을 담보로 대출을 해갔기 때문에 큰 차이는 없습니다.
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이쯤되면 제대로 조치한 겁니다.
그런데 말이죠....
잠시 주가는 반짝 상승하기도 했었는데요...왜 그 반등이 오래가지는 못하고 들쑬날쑥 움직였을까요?
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심리적 회복에는 더 많은 시간이 필요하기 때문이었습니다.
이미 투자자들의 신뢰를 잃어버렸기 때문에 이를 다시 회복하는 것에는 시간이 다소 소요될 수도 있거든요.
아무리 완벽한 치료였다고 해도 뱅크런 자체를 막지는 못했던 것이 문제였습니다.
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은행은 결국 예금을 받아서 대출을 해주고 먹고사는 시스템입니다.
예금이 나가버리면 대출이 줄어들 수밖에 없고 결국 영업 기반은 쪼그라들어 빈사 상태에 빠질 수밖에 없죠.
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퍼스트리퍼브릭의 경우 예금 유출 규모가 890억 달러로 추산되고 있는데요, 지난해 말 현재 은행 예금이 1760억 달러였다는 점을 감안한다면, 이미 절반 이상이 빠져나간 셈이죠.
이 말은 퍼스트 리퍼브릭의 영업 기반 중 절반이 소실되었다고 보시면 되겠습니다.
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투자자들이 믿음을 갖지 못하는 이유가 있는데요, 조 바이든 미국 대통령은 실리콘밸리은행(SVB)과 시그니처뱅크 예금을 전액 보장해주겠다면서도...
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“부실한 은행에 투자한 주식과 채권에 대해서는 보장해줄 수 없다. 그것이 자본주의가 작동하는 방식이다”라고 했었는데요, 뱅크런이 발생하면 회사가 영업 기반을 잃게 되는 것이고, 영업 기반을 잃게 되면 망할 수도 있잖아요?
그럼 당연히 보장해주지 않는다는데 굳이 그 종목을 들고 있을 필요가 있겠습니까?
너도 나도 그 종목에 대한 매도에 동참하게 될 겁니다.
주가는 당연히 하락하게 되고, 주가 하락을 보고는 또 다시 뱅크런이 재개되는 악순환에 빠지게 되는 것이죠.
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이처럼 뱅크런에 더해 은행간의 거래마저 끊어지게 되면 살아 있어도 살아 있는 게 아닙니다.
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그럼 이 고통을 끊어낼 수 있는 가장 빠른 방법은 무엇일까요?
CS처럼 피인수되는 겁니다.
아무리 CS가 증자를 한다고 해도 이미 영업 기반이 날라간 상황에서 예전으로 되돌아가는 것은 매우 멀고 힘든 여정이 될 수밖에 없기 때문에 신뢰를 잃지 않고 있는 대형 은행에 피인수되어 명찰을 바꿔차는 것이 속히 안정을 되찾을 수 있는 방법입니다.
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실제로 영업중지 중인 시그니처뱅크가 매각된다는 루머가 로이터에 보도되기도 했구요, SVB 역시 퍼스트시티즌스로 분할 매각되기로 했다는 뉴스가 있었는데요, 충분히 가능성이 높은 시나리오입니다.
앞서 거론해드렸듯이, 크레딧 스위스를 제외하고는 부실 자산이나 신용 공여 등으로 회사가 망한 것은 아니니까요.
TB라고 하는 이 세상에서 가장 안전한 알짜 자산을 모두 보유하고 있었지만, 단지 금리가 속등하는 바람에 생긴 단기적 문제일 뿐이거든요.
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결론을 말씀드리죠.
저는 미국 은행권에 대한 문제점은 원칙적으로 모두 해결되었다는 생각입니다.
다만, 심리적 안정단계까지 약간의 시간이 더 필요할 뿐이죠.
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그럼, 최근 고객들로부터 받았던 몇 가지 질문에 대한 답변을 드리면서 오늘 내용을 모두 정리해드리겠습니다.
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첫째, 이번 위기는 과거의 금융 위기와는 질적으로 다릅니다.
대출에 연계된 부실이 아닌데다가, 금융위기 이후 2010년부터 도드 프랭크 법이 만들어진 이후, 2500억 달러 이상의 대형 은행들은 혹독한 가정 하에 스트레스 테스트를 주기적으로 해왔었기 때문에 시스템 위기로 흘러갈 가능성은 매우 희박합니다.
또한, 각국의 금융 당국이 취한 조치는 충분히 적시적이었고 적절했다고 생각합니다.
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둘째, 그럼에도 불구하고, 주가 변동성이 유지되고 있는 이유는 심리적 영향으로 인한 뱅크런이 여전히 진행 중이기 때문이죠.
뱅크런은 은행의 영업 기반을 무너뜨릴 수 있기 때문에 설령 정부의 조치가 완벽했다고 해도 뱅크런이 중단되지 않는 한, 중소형 은행들에게는 치명적입니다.
일단 의심이 생기고 나면 자잘한 뉴스에도 투자자들은 자주 흔들리게 됩니다.
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셋째, 연준의 돈풀기가 결국 잡아가던 물가를 다시 놓치게 될 것이라는 걱정도 많았는데요, 연준의 QT는 여전히 지속되고 있습니다.
또한 물가가 본원 통화의 증가에는 크게 영향을 받지 않는 편입니다.
그보다는 은행들의 대출에 의해 만들어지는 광의의 유동성, 즉 M2에 의해 더 큰 영향을 받는데요, 현재 M2가 증가하고 있지 않기 때문에 연준의 돈풀기로 잡아가던 물가가 다시 오를 것이라는 생각도 기우에 불과합니다.
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넷째, CS문제 역시 원칙적으로는 해결되었습니다.
하지만 코코본드에 대한 상각 처리 문제가 2750억 달러 규모의 코코본드 시장 전체를 흔들 수도 있겠습니다.
유럽 은행들이 자금 조달에 어려움을 겪을 경우, 또 다시 시장은 변동성 위험에 노출될 수도 있다는 점에서 코코본드 상각이후의 시장 동향도 관찰이 필요해 보입니다.
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마지막으로, 민스키 모멘트에 대한 질문이 많았는데요, 아마도 JP모건의 마르코 콜라노빅이 민스키 모멘텀을 주장하면서 1분기가 고점이 될 수 있다고 주장한 것 때문인 것 같습니다.
레버리지 부담이 있는 상태에서 채무자가 지급불능 상태에 빠지게 된다면 부채를 청산하는 과정에서 채무자가 보유한 자산이 매각되는데요...
자산 매각이 연쇄적으로 나오면서 자산가격 하락겠지요?
그 속도가 극단적으로 빠르게 치닫는 과정을 민스키 모멘트라고 합니다.
한마디로 증시 대 폭락을 의미하죠.
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지금까지 딱 두 차례 있었는데요, 1929년의 대공황, 그리고 2008년의 금융 위기 뿐입니다.
여러분들도 지금 상황이 그만큼 위험하다고 보십니까?
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물론, 가능성은 언제든지 있습니다.
특히, 우리나라의 PF가 언제 터질 지 모르는 화약고입니다.
정부가 공적보증을 통해 브릿지론의 본 PF 전환을 지원하고 있지만 그 조건을 맞추기는 거의 불가능에 가깝습니다.
이건 뭐, 공적 보증이라고는 하지만 보증기관에서 상위 건설사의 연대보증은 물론 채무인수까지 요구하고 있는데, 요즘 같은 시국에 어느 대형 건설사가 연대 보증을 서겠습니까?
게다가 인건비 자재비가 몽땅 올라서 할인 분양도 어렵습니다.
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미국 역시, 상업용 부동산이 매우 취약합니다.
이미 미국의 상업용 부동산은 12개월 연속 하락하면서 2021년 10월 수준까지 급락한 상황이니까요.
미국 은행들의 대출 자산 중에서 부동산 대출이 약 24%를 차지합니다.
특히 중소형 은행으로 갈수록 상업용 부동산 대출이 차지하는 비중이 압도적으로 높아지는데요, 이미 데미지를 크게 입은 상황이기 때문에 어디서 또다시 무엇이 튀어나올 지 모르는 상황입니다.
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하지만 말이죠.
미국은 수 차례 금융위기를 겪어왔습니다.
이번에도 조기 진화하는 것을 보셨겠지만, 뭔가가 튀어나올 수 있는 상황까지 내버려두지는 않을 겁니다.
상업용 부동산이나 그 무엇이든 시장을 교란시킬 수는 있겠지만 민스키 모멘트는 아닙니다.
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4월 둘 째 주에 뵙겠습니다.
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