박문환 - 우리나라만 유독 더 많이 하락하는 이유 (2022-06-30)
작성자
hsy6685
작성일
2022-07-02 10:42
조회
1051
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우리나라만 유독 더 많이 하락하는 이유
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월가에서 가장 비관론자 중에 한 명으로 꼽히는 모건스탠리의 <마이크 윌슨> 수석 전략가는 침체 리스크가 증시에 모두 반영되지 않았다면서, 대략 S&P 500 지수를 기준으로 3000포인트까지 하강할 것이라고 전망하고 있습니다.
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하지만 극단적인 비관론은 극히 소수이고 증시가 가벼운 침체에 빠질 수 있다고 보는 견해가 중론입니다.
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가벼운 침체는 뭘 말하는 걸까요?
또한, 가벼운 침체가 예상된다면서 우리나라만 유독 더 많이 하락하는 이유는 무엇일까요?
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이 두 가지가 오늘 제가 다룰 주제입니다.
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우선, 시장을 끌어 내리는 원인이 정확하게 무엇이라고 생각하십니까?
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금리가 너무 빨리 올라서인가요?
아니면 물가 상승이 원인인가요?
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과거 금리가 속등했을 때, 주가가 무조건 하락만 했던 것은 아닙니다.
물가가 오른다고 무조건 주가가 하락했던 것도 아니죠.
2차 오일 쇼크 때에는 물가도 오르고 금리는 무려 20%에 육박할 정도로 올랐었지만 증시는 그닥 동요하지 않고 잠시 머뭇거리다가 빠른 속도로 상승했었으니까요.
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가장 힘든 조합은 고용시장이 악화되면서 물가가 오르는 것입니다.
해고되었거나, 물가 상승에 비해 급여의 상승 속도가 느려서 실질 소득이 감소한다면 가장 짜증나는 상황이 되는 것이죠.
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그런 점에서 본다면 미국은 경기 침체 국면이 아니라는 것을 알 수 있지요?
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우선, 고용시장이 너무 좋습니다.
그러니, 물가가 상승에도 소비 여력은 크게 영향 받지도 않았죠.
특히, 고용 시장을 좌우하는 제조업 동향이 매우 근사한 편입니다.
한 가지 예를 들어 볼까요?
미국에서 한 달에 대략 140만대의 자동차가 필요합니다.
하지만 지난 달 미국의 자동차 판매는 고작 112만대에 그쳤는데요, 이유는 반도체 등 공급망이 제대로 작동하지 못했기 때문입니다.
이런 상황이 무려 2년 동안 지속되었기 때문에 지금 당장 대기 수요는 무려 600만대나 되지요.
지난 화요일 새벽에 발표했던 내구재 주문이 시장 예상을 크게 상회한 것과 무관하지 않습니다.
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뿐만 아니라 중국과의 대립이 강해질수록 전략적인 부품이나 소재에 대한 미국 내 공장건설이 더 많아지는 추세에 있습니다.
그러다보니 실업률은 고작 3.6%로 완전 고용률의 기준인 5%를 크게 하회하고 있습니다.
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과거 금융위기는 가계가 부실해지면서 부동산 매물이 나오고 그것이 은행을 부실하게 만들었지만, 이런 위험도 완벽하게 차단되고 있습니다.
우선 모기지 업체들을 모두 국영화해서 위기에 대해서 탄력적인 대응이 가능해졌습니다.
실제로 지난 바이러스 위기 때 원리금 연체자들에 대한 차압을 일시적으로 중단시키기도 했었잖아요?
이는 설령 연체율이 상승한다고 해도 중대 위기로 확장될 가능성이 희박해졌다는 말이죠.
참고로, 2008년 당시 모기지 연체율은 7.9%였지만, 현재는 4.1%로 매우 양호한 수준입니다.
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또한 시스템 위기의 진앙지였던 미국의 대형 은행들도 금융위기 이후 정기적으로 스트레스테스트를 거치고 있기 때문에 금융 위기가 재발할 조짐은 털끝 만큼의 징후 조차 없습니다.
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실제로 최근 연준은 33 개 대형은행을 대상으로 한 스트레스 테스트 결과를 발표했는데요, 설정 조건은 실업률이 10% 대까지 치솟고, 주택 가격이 현 상황에서 29% 하락하며, 상업용 부동산이 39% 추락하고, 주가지수는 고점 대비 55%나 하락하는 것을 가정해서 진행했습니다.
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이런 혹독한 상황에서도 Morgan Stanley는 자본비율 11.3%를 유지했더군요.
Bank of America가 7.6%로 대형은행 중 가장 저조했다지만 미국 내 모든 은행이 극한의 스트레스 상황에서도 자본비율 허들인 4.5%를 크게 상회한 평균 9.7%로 발표되었기 때문에 설령 시장에 위기 국면이 다시 온다고 해도 자본적정성은 유지될 수 있습니다.
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실제로 지난 수요일 새벽 <윌리엄스> 뉴욕 연은 총재는...
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"경기침체는 나의 베이스 케이스가 아니다.
미국의 경제는 강력하고, 금융 여건은 더욱 엄격해졌다.
올해 미국의 GDP 증가율이 1∼1.5%에 그칠 것으로 예측하지만 이것은 경기침체가 아니고, 물가상승 압력을 줄이기 위해 꼭 필요한 경기둔화일 뿐이다"라고 강조했습니다.
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윌리엄스의 의견에 동의합니다.
아무리 둘러봐도, 아직 미국은 경기의 둔화일 뿐 침체는 아닌 것 같습니다.
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하지만 그것은 미국이 그렇다는 것이구요, 이머징의 상황은 다릅니다.
과거 튀니지에서 시작한 <중동의 봄>에서 수 많은 철권 정치인들이 실각했었던 것을 기억하시죠?
물가 급등은 이머징에 좀 더 큰 영향을 주어왔습니다.
파키스탄에서 지난 4월에 <임란 칸> 총리가 축출되었었던 것도 결국 물가 때문이었으니까요.
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이미 아르헨티나, 남아공과 같이 이머징에 들어 있으면서 재정 상황이 쉽게 깨지기 쉬운 나라들에게서 침체 징후는 나날이 뚜렷해지고 있기 때문에 시장에서 말하는 "가벼운 침체"와 "무거운 침체"를 구분해서 전략을 세우실 필요가 있겠습니다.
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제가 생각하는 가벼운 침체는 예측 가능한 사건으로 인한 침체를 의미합니다.
재고의 적체, 전쟁으로 인한 공급망 충격, 탈 세계화 등이 여기에 해당됩니다.
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가벼운 침체 하에서도 국가 부도는 나올 수 있는데요, 이것도 경제 규모가 작거나, 혹은 크더라도 충분히 예상했던 나라에서의 부도라면 시장의 충격은 크지 않습니다.
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실제로 얼마전 스리랑카가 아시아에서는 가장 먼저 디폴트를 선언했었지요?
중국이 주관하는 일대일로에 참여했다가 아시아에서 가장 먼저 디폴트를 발표했는데요, 라오스도 곧 채무불이행을 선언하기 직전이구요.
하지만 경제 규모가 워낙 작기 때문에 신문의 헤드라인 귀퉁이에도 오르지 못했습니다.
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몸집이 큰 나라로는 튀르키예가 위험해보이는데요, 지금 물가 상승률이 70%가 넘기 때문에 부도 위험이 높습니다.
하지만 시장에서 충분히 부실을 인지하고 있었기 때문에 설령 부도가 발생한다고 해도 전체 시장 경제에 영향을 크게 주지는 못합니다.
에르도안 튀르키에 대통령은 중앙은행의 정책에 개입해서 금리 정책을 거꾸로 가져가는 바람에 우크라이나 전쟁 이전부터 극심한 물가 상승에 고전해왔었고, 튀르키에와 거래하는 은행들이나 혹은 거래 상대방들은 충분히 부도 위험을 고려해왔었기 때문입니다.
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대략 여기까지를 가벼운 침체로 보고 있는데요, 과거의 경험치로 본다면 가벼운 침체 국면에서 지수의 조정은 대략 PBR 을 기준으로 0.8~0.9배수까지는 도달할 수 있습니다.
지수로는 2050~2280포인트 주변입니다.
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그럼, 무거운 침체는 어떤 경우에 발생할까요?
이미 잘 알려져 있다고 해도 너무 중요도가 높은 나라에서 위기가 온다면 중급 충격을 가져올 수 있습니다.
좀 더 구체적으로, 남유럽이나 중국, 혹은 홍콩이 흔들린다면 좀 더 무거운 침체로 연결될 수도 있는데요, 남유럽 중에서 어느 하나라도 부도가 난다면 유로화 전체의 부도로 간주될 수 있고, 중국 역시 아직은 국제 공급망에서 중요한 역할을 하고 있기 때문에 경기에 심각한 타격을 줄 수 있기 때문입니다.
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무거운 침체 상황이 온다면, 대략 PBR 기준으로 0.6~0.7배수까지 하락할 수 있는데요, 지수로는 1510~1760포인트가 됩니다.
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이에 대해서는 지난 주에 이미 기준을 세워드렸었지요?
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만약 이탈리아와 독일 국채 금리 스프레드가 500BP를 넘어서기 시작한다면 무거운 침체가 올 수 있다는 경고로 봐야한다는 말씀을 드렸었는데요, 이번 주초 기준으로 독일 국채 10년물은 1.4375%입니다.
그리스는 3.777%였고, 이탈리아는 3.563%였습니다.
남유럽 쪽은 아직까지는 스프레드가 200BP 전후에 불과하기 때문에 여유가 많습니다.
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중국 역시 아직은 안정적입니다만, 살짝 홍콩 쪽이 걱정스럽습니다.
이유는 홍콩이 선진국으로 분류되어 있으면서도 홍콩 달러가 미국의 달러에 페그가 되어 있어서 미국이 급격한 금리인상을 할 때마다 매우 취약했던 모습을 보여왔기 때문입니다.
미국이 금리를 올리면 함께 올려야만 하고, 또한 달러가 강세를 보이면 시장 유동성을 흡출해서라도 덩달아 강세를 유지해야만 하거든요.
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그러니까, 홍콩의 화폐는 달러에 페그되어 있고 경제는 중국에 페그되어 있다는 점에서 매우 독특한 구조를 가지고 있는데요, 만약 홍콩 달러에서 문제가 생긴다면 중국을 흔들 수 있다는 점에서 중급 강도의 침체를 유발시킬 수 있습니다.
다만, 홍콩의 10년물 금리 역시 수요일 기준 3.055%에 불과합니다.
아직은 안정권이기 때문에 미리 걱정을 하실 필요는 없겠다는 말이죠.
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중간 정리를 좀 하자면...
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이머징 국가에서 부도 리스크가 커지거나 혹은 이미 부도가 나고 있기 때문에 가벼운 침체 국면은 이미 시작되었을 가능성이 높습니다.
하지만 다소 무거운 침체가 될 수 있는 징후는 아직 희박하기 때문에 우리 증시의 저점은 대략 2050~2280포인트 주변에서 형성될 가능성이 높다는 생각입니다.
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그럼 두 번째 주제로 가보죠.
앞서 결론을 내 드렸듯이, 그저 가벼운 침체일 뿐이고, 이는 주가에 충분히 반영이 된 것 같은데요, 우리나라는 유난히 많이 빠지고 있거든요.
그 이유가 뭘까요?
대략 3가지 때문입니다.
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우선 영끌이니 뭐니 해서 가계 부채가 엄청나게 증가했습니다.
2019년 말을 기준으로 GDP대비 가계 부채에 대한 G20 평균치는 대략 3.3%P 증가 수준인데요, 우리나라는 동등한 시기에 무려 11.7%P 증가했습니다.
당연히 금리 상승기에 우리나라가 유독 불리할 수밖에 없을 겁니다.
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두번째는 신용거래입니다.
2주 전에는 CFD거래에서의 반대 매매를 잠시 말씀드렸었는데요, 이게 주로 대형주에 집중되어 있다면 신용거래는 거의 대부분 종목에 고르게 분포되어 있습니다.
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물론, 신용거래는 우리나라만의 문제는 아닙니다.
미국도 신용거래는 많이 하니까요
하지만 우리나라의 경우 신용 물량이 너무 많습니다.
특히 이자율의 급 상승을 단 한 번도 경험해본 적이 없는 20~30대의 투자자들에 큰 충격을 주고 있습니다.
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신용 거래에서의 반대 매물은 주로 주가가 많이 하락한 상태에서 증거금율 아래로 자산이 하락했을 때 나오는데요, 6월 중순부터 반대 매매가 집중되기 시작했습니다.
지난 6월 15일부터 23일까지 출회된 반대 매매만 무려 2조 4000억원에 달하는데요, 하루 평균 3000억원 이상 씩 시장에 출회되었다는 말입니다.
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물론, 시장의 체력만 좋다면야 이정도 매물은 얼마든지 흡수가 가능하겠지만 거래량이 8조도 안되는 상태에서 3000억 매물은 결코 쉽게 해소될 수 있는 물량은 아니죠.
지난 주 수요일 우리나라만 유독 하락했던 이유나, 혹은 이번 주 월요일 아침, 미국의 S&P 지수가 3% 이상 급등했음에도 시가가 낮았던 이유는 그만큼 반대 매매가 많았었기 때문이었습니다.
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문제는 반매 매매가 많이 나왔어도, 지난 주 수요일 현재 신용잔고는 여전히 19조 5000억원에 달한다는 점입니다.
코로나 이전의 평균치인 9조 5000억원에 비해 두 배가 넘지요.
아무리 못나와도 15조 아래로 떨어져야 안정권에 들어올 수 있기 때문에 당분간 우리네 증시의 변동성을 키우는 요인이 될 것입니다.
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세번째는 반도체 때문이죠.
우리나라는 반도체 중에서도 디램 점유율이 높습니다.
전체 수출의 20%나 차지할 정도로 말이죠.
그러니 반도체 업황이 찌그러들면 전체 주가 흐름이 평균치만 따라가기도 벅차게 됩니다.
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바이러스 때 집콕 하면서 이런 저런 가전 제품 바꾸는 게 유행이었잖아요?
컴퓨터나 티비는 대부분 내구재들입니다.
일단 한 번 사면 몇 년을 쓰는 제품들이라는 말이죠.
미리 샀기 때문에 수요 공백은 피할 수 없습니다.
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더욱 큰 문제는, 재고문제입니다.
공급망 충격 때문에 주문했던 원자재가 제 때 도착하지 않았었는데요, 10개가 필요한 기업들은 20개 이상을 주문했었습니다.
혹시나 일부 물량이 도착하지 못하더라도 납기를 맞추기 위해서였지요.
하지만 공급망 문제가 해결되면서 세트 메이커들의 재고가 심각할 정도로 쌓이고 말았습니다.
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그러니 반도체 가격은 지난 1개 분기 동안에만 디램 기준으로 12%나 급락했고, 한주 전 대비로도 디램 현물가는 최대 3.3%나 하락했습니다.
그러니 상대적으로 약할 수밖에요.
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심지어 지난 주 내내 나스닥이 강세를 보이는 상황이었잖아요?
필라델피아 반도체 지수가 지난 한 주 동안 5.9%나 상승했고 애플은 8.9% 올랐으며 엔비디아가 9.8%, AMD 역시 6.1% 올랐습니다.
하지만 우리네 삼성전자는 -2.3% 하락했습니다.
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물론 파운드리 쪽도 사정도 좋지 않기는 마찬가지였는데요, 대만의 TSMC도 같은 기간 동안 -2.9% 하락했구요, UMC 는 -12.7%나 하락했습니다.
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반도체 시황에 좌우될 수밖에 없는 구조이기 때문에 반도체 시황이 궁금한데요, 트렌스포스가 발표한 자료에 따르면 3 분기 DRAM 가격은 재고 증가에 따른 수요 감소로 PC DRAM DDR4 제품군, 모바일 DRAM, 컨슈머 DRAM 등이 최대 -8% 까지 하락할 전망이라네요.
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사실 PC 향 수요가 엉망일 수밖에 없다는 점은 모두 알고 있었습니다.
바이러스의 시대에 원격 근무가 유행했었고, PC 수요가 폭발적으로 늘었었으니까요.
미래의 수요를 당겨왔기 때문에 지금도 OEM 업체들은 연간 출하량 목표치를 하향 조정하고 있습니다.
그럼에도 업계에 누적된 재고 역시 지금도 증가하고 있는 추세죠.
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하지만 서버향 물량에는 내심 기대가 컸었는데요, 믿었던 인텔이 또 약속을 어겼지요?
작년부터 출시 예정이었던 서버용 래피즈 레이크가 연초로 미루어졌다가 2분기에서 또다시 3분기 이후로 밀려버렸습니다.
DDR5는 전기를 덜 먹기 때문에 서버에 투자하려는 사람이라면 DDR5를 기다릴 수밖에 없는데요, 자꾸 연기가 되면서 투자 역시 지연되고 재고가 적체될 수밖에 없어진 것이죠.
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NAND도 지난 1개 분기 동안 8% 정도 하락했었는데요, 3 분기에도 가격은 최대 5% 추가 하락할 전망이라는군요.
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정리해보겠습니다.
흔히, 현재의 상황이 1차 오일 쇼크와 비슷하다고 합니다.
유가가 급등하고 그로 인한 물가 상승이 뒤따랐고, 이를 제어하기 위해서 금리를 크게 올렸던 점들이 비슷하다는 말이죠.
1차 오일 쇼크 때 증시는 물가 상승을 이유로 대략 4~50% 전후의 조정이 있었습니다.
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하지만 말이죠.
비슷하다고 생각을 하셨다면 두렵고 짜증나는 부분만 보셔서는 안됩니다.
원래 선과 악은 세트 매뉴니까요.
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물가 상승이 지금 당장은 괴롭지만, 주식도 결국 실물자산입니다.
물가가 오를 때 주식 시장만 소외되어야만 하는 이유가 없습니다.
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지금까지 물가가 급하게 올랐을 때 궁극적으로 주가가 오르지 않았던 적은 인류 역사상 단 한 차례도 없었습니다.
이번에도 시차를 두고 반드시 주가는 상승할 수밖에 없다는 믿음을 가지셔야만 합니다.
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좀 더 현실적인 예를 들어 드리죠.
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1차 오일 쇼크 때 S&P500 지수는 100 포인트도 채 되지 않았었습니다.
그보다 앞서, 미국 정부는 베트남 전쟁에서의 지출을 커버하기 위해서 엄청난 신권을 찍어냈고 1차 오일 쇼크 이후 2000년 IT버블까지 무려 20여년 동안 특별한 조정 없이 주가는 상승을 거듭했습니다.
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지난 금융위기와 바이러스 쇼크 때 새로 찍어낸 신권은 그 이전의 시대에 비해 무려 10배나 됩니다.
물가 상승은 매우 오랜 시간 지속될 것이지만, 그것이 우리에게 익숙해지는 순간....주가는 과거에 경험해보지 못한 수준까지 상승하게 될 것입니다.
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하나금융투자 CLUB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
우리나라만 유독 더 많이 하락하는 이유
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월가에서 가장 비관론자 중에 한 명으로 꼽히는 모건스탠리의 <마이크 윌슨> 수석 전략가는 침체 리스크가 증시에 모두 반영되지 않았다면서, 대략 S&P 500 지수를 기준으로 3000포인트까지 하강할 것이라고 전망하고 있습니다.
.
하지만 극단적인 비관론은 극히 소수이고 증시가 가벼운 침체에 빠질 수 있다고 보는 견해가 중론입니다.
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가벼운 침체는 뭘 말하는 걸까요?
또한, 가벼운 침체가 예상된다면서 우리나라만 유독 더 많이 하락하는 이유는 무엇일까요?
.
이 두 가지가 오늘 제가 다룰 주제입니다.
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우선, 시장을 끌어 내리는 원인이 정확하게 무엇이라고 생각하십니까?
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금리가 너무 빨리 올라서인가요?
아니면 물가 상승이 원인인가요?
.
과거 금리가 속등했을 때, 주가가 무조건 하락만 했던 것은 아닙니다.
물가가 오른다고 무조건 주가가 하락했던 것도 아니죠.
2차 오일 쇼크 때에는 물가도 오르고 금리는 무려 20%에 육박할 정도로 올랐었지만 증시는 그닥 동요하지 않고 잠시 머뭇거리다가 빠른 속도로 상승했었으니까요.
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가장 힘든 조합은 고용시장이 악화되면서 물가가 오르는 것입니다.
해고되었거나, 물가 상승에 비해 급여의 상승 속도가 느려서 실질 소득이 감소한다면 가장 짜증나는 상황이 되는 것이죠.
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그런 점에서 본다면 미국은 경기 침체 국면이 아니라는 것을 알 수 있지요?
.
우선, 고용시장이 너무 좋습니다.
그러니, 물가가 상승에도 소비 여력은 크게 영향 받지도 않았죠.
특히, 고용 시장을 좌우하는 제조업 동향이 매우 근사한 편입니다.
한 가지 예를 들어 볼까요?
미국에서 한 달에 대략 140만대의 자동차가 필요합니다.
하지만 지난 달 미국의 자동차 판매는 고작 112만대에 그쳤는데요, 이유는 반도체 등 공급망이 제대로 작동하지 못했기 때문입니다.
이런 상황이 무려 2년 동안 지속되었기 때문에 지금 당장 대기 수요는 무려 600만대나 되지요.
지난 화요일 새벽에 발표했던 내구재 주문이 시장 예상을 크게 상회한 것과 무관하지 않습니다.
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뿐만 아니라 중국과의 대립이 강해질수록 전략적인 부품이나 소재에 대한 미국 내 공장건설이 더 많아지는 추세에 있습니다.
그러다보니 실업률은 고작 3.6%로 완전 고용률의 기준인 5%를 크게 하회하고 있습니다.
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과거 금융위기는 가계가 부실해지면서 부동산 매물이 나오고 그것이 은행을 부실하게 만들었지만, 이런 위험도 완벽하게 차단되고 있습니다.
우선 모기지 업체들을 모두 국영화해서 위기에 대해서 탄력적인 대응이 가능해졌습니다.
실제로 지난 바이러스 위기 때 원리금 연체자들에 대한 차압을 일시적으로 중단시키기도 했었잖아요?
이는 설령 연체율이 상승한다고 해도 중대 위기로 확장될 가능성이 희박해졌다는 말이죠.
참고로, 2008년 당시 모기지 연체율은 7.9%였지만, 현재는 4.1%로 매우 양호한 수준입니다.
.
또한 시스템 위기의 진앙지였던 미국의 대형 은행들도 금융위기 이후 정기적으로 스트레스테스트를 거치고 있기 때문에 금융 위기가 재발할 조짐은 털끝 만큼의 징후 조차 없습니다.
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실제로 최근 연준은 33 개 대형은행을 대상으로 한 스트레스 테스트 결과를 발표했는데요, 설정 조건은 실업률이 10% 대까지 치솟고, 주택 가격이 현 상황에서 29% 하락하며, 상업용 부동산이 39% 추락하고, 주가지수는 고점 대비 55%나 하락하는 것을 가정해서 진행했습니다.
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이런 혹독한 상황에서도 Morgan Stanley는 자본비율 11.3%를 유지했더군요.
Bank of America가 7.6%로 대형은행 중 가장 저조했다지만 미국 내 모든 은행이 극한의 스트레스 상황에서도 자본비율 허들인 4.5%를 크게 상회한 평균 9.7%로 발표되었기 때문에 설령 시장에 위기 국면이 다시 온다고 해도 자본적정성은 유지될 수 있습니다.
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실제로 지난 수요일 새벽 <윌리엄스> 뉴욕 연은 총재는...
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"경기침체는 나의 베이스 케이스가 아니다.
미국의 경제는 강력하고, 금융 여건은 더욱 엄격해졌다.
올해 미국의 GDP 증가율이 1∼1.5%에 그칠 것으로 예측하지만 이것은 경기침체가 아니고, 물가상승 압력을 줄이기 위해 꼭 필요한 경기둔화일 뿐이다"라고 강조했습니다.
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윌리엄스의 의견에 동의합니다.
아무리 둘러봐도, 아직 미국은 경기의 둔화일 뿐 침체는 아닌 것 같습니다.
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하지만 그것은 미국이 그렇다는 것이구요, 이머징의 상황은 다릅니다.
과거 튀니지에서 시작한 <중동의 봄>에서 수 많은 철권 정치인들이 실각했었던 것을 기억하시죠?
물가 급등은 이머징에 좀 더 큰 영향을 주어왔습니다.
파키스탄에서 지난 4월에 <임란 칸> 총리가 축출되었었던 것도 결국 물가 때문이었으니까요.
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이미 아르헨티나, 남아공과 같이 이머징에 들어 있으면서 재정 상황이 쉽게 깨지기 쉬운 나라들에게서 침체 징후는 나날이 뚜렷해지고 있기 때문에 시장에서 말하는 "가벼운 침체"와 "무거운 침체"를 구분해서 전략을 세우실 필요가 있겠습니다.
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제가 생각하는 가벼운 침체는 예측 가능한 사건으로 인한 침체를 의미합니다.
재고의 적체, 전쟁으로 인한 공급망 충격, 탈 세계화 등이 여기에 해당됩니다.
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가벼운 침체 하에서도 국가 부도는 나올 수 있는데요, 이것도 경제 규모가 작거나, 혹은 크더라도 충분히 예상했던 나라에서의 부도라면 시장의 충격은 크지 않습니다.
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실제로 얼마전 스리랑카가 아시아에서는 가장 먼저 디폴트를 선언했었지요?
중국이 주관하는 일대일로에 참여했다가 아시아에서 가장 먼저 디폴트를 발표했는데요, 라오스도 곧 채무불이행을 선언하기 직전이구요.
하지만 경제 규모가 워낙 작기 때문에 신문의 헤드라인 귀퉁이에도 오르지 못했습니다.
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몸집이 큰 나라로는 튀르키예가 위험해보이는데요, 지금 물가 상승률이 70%가 넘기 때문에 부도 위험이 높습니다.
하지만 시장에서 충분히 부실을 인지하고 있었기 때문에 설령 부도가 발생한다고 해도 전체 시장 경제에 영향을 크게 주지는 못합니다.
에르도안 튀르키에 대통령은 중앙은행의 정책에 개입해서 금리 정책을 거꾸로 가져가는 바람에 우크라이나 전쟁 이전부터 극심한 물가 상승에 고전해왔었고, 튀르키에와 거래하는 은행들이나 혹은 거래 상대방들은 충분히 부도 위험을 고려해왔었기 때문입니다.
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대략 여기까지를 가벼운 침체로 보고 있는데요, 과거의 경험치로 본다면 가벼운 침체 국면에서 지수의 조정은 대략 PBR 을 기준으로 0.8~0.9배수까지는 도달할 수 있습니다.
지수로는 2050~2280포인트 주변입니다.
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그럼, 무거운 침체는 어떤 경우에 발생할까요?
이미 잘 알려져 있다고 해도 너무 중요도가 높은 나라에서 위기가 온다면 중급 충격을 가져올 수 있습니다.
좀 더 구체적으로, 남유럽이나 중국, 혹은 홍콩이 흔들린다면 좀 더 무거운 침체로 연결될 수도 있는데요, 남유럽 중에서 어느 하나라도 부도가 난다면 유로화 전체의 부도로 간주될 수 있고, 중국 역시 아직은 국제 공급망에서 중요한 역할을 하고 있기 때문에 경기에 심각한 타격을 줄 수 있기 때문입니다.
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무거운 침체 상황이 온다면, 대략 PBR 기준으로 0.6~0.7배수까지 하락할 수 있는데요, 지수로는 1510~1760포인트가 됩니다.
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이에 대해서는 지난 주에 이미 기준을 세워드렸었지요?
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만약 이탈리아와 독일 국채 금리 스프레드가 500BP를 넘어서기 시작한다면 무거운 침체가 올 수 있다는 경고로 봐야한다는 말씀을 드렸었는데요, 이번 주초 기준으로 독일 국채 10년물은 1.4375%입니다.
그리스는 3.777%였고, 이탈리아는 3.563%였습니다.
남유럽 쪽은 아직까지는 스프레드가 200BP 전후에 불과하기 때문에 여유가 많습니다.
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중국 역시 아직은 안정적입니다만, 살짝 홍콩 쪽이 걱정스럽습니다.
이유는 홍콩이 선진국으로 분류되어 있으면서도 홍콩 달러가 미국의 달러에 페그가 되어 있어서 미국이 급격한 금리인상을 할 때마다 매우 취약했던 모습을 보여왔기 때문입니다.
미국이 금리를 올리면 함께 올려야만 하고, 또한 달러가 강세를 보이면 시장 유동성을 흡출해서라도 덩달아 강세를 유지해야만 하거든요.
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그러니까, 홍콩의 화폐는 달러에 페그되어 있고 경제는 중국에 페그되어 있다는 점에서 매우 독특한 구조를 가지고 있는데요, 만약 홍콩 달러에서 문제가 생긴다면 중국을 흔들 수 있다는 점에서 중급 강도의 침체를 유발시킬 수 있습니다.
다만, 홍콩의 10년물 금리 역시 수요일 기준 3.055%에 불과합니다.
아직은 안정권이기 때문에 미리 걱정을 하실 필요는 없겠다는 말이죠.
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중간 정리를 좀 하자면...
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이머징 국가에서 부도 리스크가 커지거나 혹은 이미 부도가 나고 있기 때문에 가벼운 침체 국면은 이미 시작되었을 가능성이 높습니다.
하지만 다소 무거운 침체가 될 수 있는 징후는 아직 희박하기 때문에 우리 증시의 저점은 대략 2050~2280포인트 주변에서 형성될 가능성이 높다는 생각입니다.
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그럼 두 번째 주제로 가보죠.
앞서 결론을 내 드렸듯이, 그저 가벼운 침체일 뿐이고, 이는 주가에 충분히 반영이 된 것 같은데요, 우리나라는 유난히 많이 빠지고 있거든요.
그 이유가 뭘까요?
대략 3가지 때문입니다.
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우선 영끌이니 뭐니 해서 가계 부채가 엄청나게 증가했습니다.
2019년 말을 기준으로 GDP대비 가계 부채에 대한 G20 평균치는 대략 3.3%P 증가 수준인데요, 우리나라는 동등한 시기에 무려 11.7%P 증가했습니다.
당연히 금리 상승기에 우리나라가 유독 불리할 수밖에 없을 겁니다.
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두번째는 신용거래입니다.
2주 전에는 CFD거래에서의 반대 매매를 잠시 말씀드렸었는데요, 이게 주로 대형주에 집중되어 있다면 신용거래는 거의 대부분 종목에 고르게 분포되어 있습니다.
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물론, 신용거래는 우리나라만의 문제는 아닙니다.
미국도 신용거래는 많이 하니까요
하지만 우리나라의 경우 신용 물량이 너무 많습니다.
특히 이자율의 급 상승을 단 한 번도 경험해본 적이 없는 20~30대의 투자자들에 큰 충격을 주고 있습니다.
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신용 거래에서의 반대 매물은 주로 주가가 많이 하락한 상태에서 증거금율 아래로 자산이 하락했을 때 나오는데요, 6월 중순부터 반대 매매가 집중되기 시작했습니다.
지난 6월 15일부터 23일까지 출회된 반대 매매만 무려 2조 4000억원에 달하는데요, 하루 평균 3000억원 이상 씩 시장에 출회되었다는 말입니다.
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물론, 시장의 체력만 좋다면야 이정도 매물은 얼마든지 흡수가 가능하겠지만 거래량이 8조도 안되는 상태에서 3000억 매물은 결코 쉽게 해소될 수 있는 물량은 아니죠.
지난 주 수요일 우리나라만 유독 하락했던 이유나, 혹은 이번 주 월요일 아침, 미국의 S&P 지수가 3% 이상 급등했음에도 시가가 낮았던 이유는 그만큼 반대 매매가 많았었기 때문이었습니다.
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문제는 반매 매매가 많이 나왔어도, 지난 주 수요일 현재 신용잔고는 여전히 19조 5000억원에 달한다는 점입니다.
코로나 이전의 평균치인 9조 5000억원에 비해 두 배가 넘지요.
아무리 못나와도 15조 아래로 떨어져야 안정권에 들어올 수 있기 때문에 당분간 우리네 증시의 변동성을 키우는 요인이 될 것입니다.
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세번째는 반도체 때문이죠.
우리나라는 반도체 중에서도 디램 점유율이 높습니다.
전체 수출의 20%나 차지할 정도로 말이죠.
그러니 반도체 업황이 찌그러들면 전체 주가 흐름이 평균치만 따라가기도 벅차게 됩니다.
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바이러스 때 집콕 하면서 이런 저런 가전 제품 바꾸는 게 유행이었잖아요?
컴퓨터나 티비는 대부분 내구재들입니다.
일단 한 번 사면 몇 년을 쓰는 제품들이라는 말이죠.
미리 샀기 때문에 수요 공백은 피할 수 없습니다.
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더욱 큰 문제는, 재고문제입니다.
공급망 충격 때문에 주문했던 원자재가 제 때 도착하지 않았었는데요, 10개가 필요한 기업들은 20개 이상을 주문했었습니다.
혹시나 일부 물량이 도착하지 못하더라도 납기를 맞추기 위해서였지요.
하지만 공급망 문제가 해결되면서 세트 메이커들의 재고가 심각할 정도로 쌓이고 말았습니다.
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그러니 반도체 가격은 지난 1개 분기 동안에만 디램 기준으로 12%나 급락했고, 한주 전 대비로도 디램 현물가는 최대 3.3%나 하락했습니다.
그러니 상대적으로 약할 수밖에요.
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심지어 지난 주 내내 나스닥이 강세를 보이는 상황이었잖아요?
필라델피아 반도체 지수가 지난 한 주 동안 5.9%나 상승했고 애플은 8.9% 올랐으며 엔비디아가 9.8%, AMD 역시 6.1% 올랐습니다.
하지만 우리네 삼성전자는 -2.3% 하락했습니다.
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물론 파운드리 쪽도 사정도 좋지 않기는 마찬가지였는데요, 대만의 TSMC도 같은 기간 동안 -2.9% 하락했구요, UMC 는 -12.7%나 하락했습니다.
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반도체 시황에 좌우될 수밖에 없는 구조이기 때문에 반도체 시황이 궁금한데요, 트렌스포스가 발표한 자료에 따르면 3 분기 DRAM 가격은 재고 증가에 따른 수요 감소로 PC DRAM DDR4 제품군, 모바일 DRAM, 컨슈머 DRAM 등이 최대 -8% 까지 하락할 전망이라네요.
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사실 PC 향 수요가 엉망일 수밖에 없다는 점은 모두 알고 있었습니다.
바이러스의 시대에 원격 근무가 유행했었고, PC 수요가 폭발적으로 늘었었으니까요.
미래의 수요를 당겨왔기 때문에 지금도 OEM 업체들은 연간 출하량 목표치를 하향 조정하고 있습니다.
그럼에도 업계에 누적된 재고 역시 지금도 증가하고 있는 추세죠.
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하지만 서버향 물량에는 내심 기대가 컸었는데요, 믿었던 인텔이 또 약속을 어겼지요?
작년부터 출시 예정이었던 서버용 래피즈 레이크가 연초로 미루어졌다가 2분기에서 또다시 3분기 이후로 밀려버렸습니다.
DDR5는 전기를 덜 먹기 때문에 서버에 투자하려는 사람이라면 DDR5를 기다릴 수밖에 없는데요, 자꾸 연기가 되면서 투자 역시 지연되고 재고가 적체될 수밖에 없어진 것이죠.
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NAND도 지난 1개 분기 동안 8% 정도 하락했었는데요, 3 분기에도 가격은 최대 5% 추가 하락할 전망이라는군요.
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정리해보겠습니다.
흔히, 현재의 상황이 1차 오일 쇼크와 비슷하다고 합니다.
유가가 급등하고 그로 인한 물가 상승이 뒤따랐고, 이를 제어하기 위해서 금리를 크게 올렸던 점들이 비슷하다는 말이죠.
1차 오일 쇼크 때 증시는 물가 상승을 이유로 대략 4~50% 전후의 조정이 있었습니다.
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하지만 말이죠.
비슷하다고 생각을 하셨다면 두렵고 짜증나는 부분만 보셔서는 안됩니다.
원래 선과 악은 세트 매뉴니까요.
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물가 상승이 지금 당장은 괴롭지만, 주식도 결국 실물자산입니다.
물가가 오를 때 주식 시장만 소외되어야만 하는 이유가 없습니다.
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지금까지 물가가 급하게 올랐을 때 궁극적으로 주가가 오르지 않았던 적은 인류 역사상 단 한 차례도 없었습니다.
이번에도 시차를 두고 반드시 주가는 상승할 수밖에 없다는 믿음을 가지셔야만 합니다.
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좀 더 현실적인 예를 들어 드리죠.
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1차 오일 쇼크 때 S&P500 지수는 100 포인트도 채 되지 않았었습니다.
그보다 앞서, 미국 정부는 베트남 전쟁에서의 지출을 커버하기 위해서 엄청난 신권을 찍어냈고 1차 오일 쇼크 이후 2000년 IT버블까지 무려 20여년 동안 특별한 조정 없이 주가는 상승을 거듭했습니다.
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지난 금융위기와 바이러스 쇼크 때 새로 찍어낸 신권은 그 이전의 시대에 비해 무려 10배나 됩니다.
물가 상승은 매우 오랜 시간 지속될 것이지만, 그것이 우리에게 익숙해지는 순간....주가는 과거에 경험해보지 못한 수준까지 상승하게 될 것입니다.
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하나금융투자 CLUB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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