박문환 - 골치아픈 시장에서의 현명한 선택 (2022-10-06)
작성자
hsy6685
작성일
2022-10-08 11:28
조회
838
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골치아픈 시장에서의 현명한 선택
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정말 긴박한 일주일이었습니다.
영국의 <리스 트러스> 정부가 갑자기 대규모 감세안과 92조원에 달하는 보조금 정책을 발표했을 때, 영국은 물론이고 미국의 채권 가격이 동반해서 폭락하는 초유의 사태가 벌어졌었습니다.
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뿐만 아니라 <크레딧 스위스>라고 하는 대형 IB까지도 부도 위험에 빠졌다는 루머에 시달려야 했는데요, 실제로 56BP에 불과했던 CDS프리미엄이 한 때 450BP 까지 올랐으니까요.
글로벌 대형 은행의 파산은 결국 시스템 위기를 가져온다는 것을 우리는 리만 브라더스의 파산을 통해 잘 알고 있었기 때문에, 트러스 정부의 대규모 보조금 정책이 얼마나 무모하고 위험했는 지를 알 수 있습니다.
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주말 영국 증시가 끝난 이후, 리즈 트러스는 자신의 감세 정책을 밀어붙이겠다고 선언했었습니다.
그 바람에 주말 미국 장은 다시 한 차례 큰 폭으로 하락 했었죠.
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하지만 그로부터 딱 하루만에 트러스는 자신의 정치적 승부수였던 대규모 감세안을 전격 철회하겠다고 선언했습니다.
감세 정책이 발표된 직후, 장중에 1.03 달러까지도 하락했었던 파운드화는 철회 소식이 전해지면서 수요일 새벽 기준 장중 1.1472달러까지 뛰면서 강세를 보였습니다.
미국 채권도 10년물 기준으로 지난 주 4%를 넘나들던 것이 수요일 새벽에는 3.5%까지 하락하면서 빠르게 회복했죠.
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하지만 그로부터 또 다시 24시간만에 트러스는 또 한차례 말을 바꾸었습니다.
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"감세안은 도덕적으로 경제적으로 옳다" 라고 하면서 미국의 10년물 채권 수익률을 3.7%대까지 끌어 올렸고, 달러 인덱스는 111대로 치솟아 올랐습니다.
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참으로 변덕스러운 분이죠?
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우리는 두 가지가 궁금합니다.
첫째, 영국의 대규모 보조금 정책이 무엇이기에, 총리의 발언이 뒤바뀔 때마다 이토록 시장에 큰 파장을 만들 수 있었던 것일까요?
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둘째, 매우 자존심이 강한 미국 시장은 왜 영국의 정치적 문제에, 함께 반응을 했을까요?
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오늘은 이 두 가지 부제를 중심으로, 가슴을 쓸어내릴 정도의 긴박했던 일주일을 다시 정리해 보겠습니다.
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영국은 금융 강국입니다.
각종 금융 상품에 대한 개발도 거의 선두권이죠.
그러다보니 부채 관리 전략이 어느 나라보다도 잘 정착되어 있습니다.
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부채 관리 전략이라면 좀 생소하실텐데요, 연기금이나 장기 보험사들은 기금의 조성과 그 기금의 지불에 상당한 미스 매치가 존재합니다.
지금 당장 기금을 조성해서, 미래 싯점에서 지불해야 하기 때문이죠.
그러다보니 금리의 중기적 하락에 취약하다는 불치병을 달고 살아야 했습니다.
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좀 더 와 닿을 수 있는 실제 예를 들어드리죠.
1980년대에 연준의 기준금리는 19%에 달했었습니다.
당시 모집된 연기금을 20%의 금리로 운용했다면, 1억원이 1년 후에는 무위험으로 1억 2000만원이 되는 겁니다.
2년 후에는 가만히 앉아서 1억4400만원이 되지요.
이런 이자율을 감안해서 보험료가 결정되고, 보험 계약자는 낮은 보험료로 높은 보장을 받을 수 있었습니다.
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하지만 세상의 이자율은 점점 낮아져만 갔죠.
달러가 너무 많이 발행되면서 돈의 보유 가치가 속락했기 때문이었습니다.
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심지어 유럽은 대다수의 나라에서 마이너스 금리를 보이기도 했는데요, 연기금은 과거 높은 금리 때 체결되었던 약속된 연금을 지급하지 못할 위험에 노출될 수밖에 없었습니다.
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약속 이행을 위한 특단의 대책이 필요했고, 이자율 스왑과 같은 수단을 통해서 미래 연기금의 지불 의무를 안전하게 지킬 수가 있었죠.
이처럼, 연기금이나 보험사들이 고객에 대한 미래 지불 의무를 안정적으로 수행하기 위한 파생 거래들을 통틀어서 <부채관리 전략>이라고 하는 겁니다.
굳이 <부채>라는 표현이 들어간 이유는 고객들에게 반드시 지급해야만 하는 의무 때문이지요.
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그럼 다시 본론으로 들어가보겠습니다.
지금이야 어거지로 금리를 올리고는 있지만 엄청난 돈을 찍어냈으니 종국에는 제로 금리를 향하여 갈 수밖에 없다는 생각을 했을 겁니다.
금리가 단기적으로 5%까지 오르더라도 결국 제로금리를 향해 수렴할 것이라는 믿음이 있었기 때문에 오히려 현재의 높은 금리로 고정하려는 노력을 했을 겁니다.
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이를테면 고정금리를 받고 변동 금리를 주는 거래 같은 것이 있을 수 있었다는 말이죠.
당연히 이 거래는 금리가 하락하면 손실을 통제할 수 있지만 반대로 오르게 되면 커다란 비용이 발생할 수 밖에 없겠지요?
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물론 최근 연준이 좀 더 강한 긴축 의지를 보이면서 터미널 금리 수준이 예정했던 수준보다 높아지기는 했지만, 그 정도의 차이라면 충분히 연기금이나 보험사에서 커버할 수 있었을 겁니다.
이미 제롬파월이 시장과 충분히 소통을 했었기 때문에 터미널 금리 수준을 대략 5% 전후로 생각하며 전략을 수립해두었테니까 말이죠.
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하지만 영국의 트러스 총리가 대규모 재정정책을 발표한 것은 예측 가능한 상황이 아니었습니다.
특히, 국채 발행을 통해 재원을 충당하겠다는 생각은 감히 상상조차 할 수 없었던 일이었죠.
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재정이나 튼실했다면 모르겠습니다.
브렉시트와 바이러스 쇼크를 거치면서 정부 부채가 잔뜩 늘어난 상태였기 때문에 신 정부의 감세 정책은 감당하기 어려웠습니다.
시장은 즉각 동요하기 시작했고, 길트채의 폭락으로 연결되었습니다.
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여기에서 1차 문제가 발생합니다.
앞서 거론해드렸듯이, 보험사나 연기금은 미래 고객들에게 지불해야만 하는 연금이나 보험금의 안전을 위해서 금리의 장기적 하락에 대한 헤징을 하고 있었습니다.
하지만 금리가 급등하면서, 계산에 두지 못했던 손실이 발생하게 된 것이죠.
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파생거래에는 대개 거래 유지를 위한 증거금이 필요한데요, 개시 증거금을 훼손하게 되면, 딜러로부터 추가 증거금을 요구받게 되는, 이른바 마진콜을 당하게 됩니다.
그 과정에서 연기금이나 보험사가 보유하고 있던 주식이나 국채(길트채)등 현금성 유동 자산을 매각할 수밖에 없었고, 그로 인해 길트채의 2차 폭락이 시작됩니다.
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영국의 금융시장은, 금리가 더욱 거칠게 오르고, 마진콜 규모 역시 더욱 커지게 되는 악순환에 빠지게 된 겁니다.
아이러니 하게도 금융이 가장 발달한 곳이었기 때문에 채권 시장이 무너질 정도의 충격이 오게 된 것이죠.
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결국, 영란은행은 울며 겨자 먹기로 채권시장을 안정시키기 위해 다시 10월 14일까지 1회당 한도 50억 파운드의 한시적 양적완화를 발표할 수밖에 없었을 겁니다.
모두 죽을 수는 없으니, 일단 응급조치를 해 두고, 그 안에 어떻게 하든 영국의 신정부를 설득할 요량이었을 겁니다.
다행이도 트러스 신임 총리는 이를 일부 받아들였고, 화요일 새벽 증시는 곧장 안정을 되찾을 수 가 있었던 것이죠.
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하지만, 자신의 정책을 모두 뒤집은 것은 아니기 때문에 14일 이후 영란은행의 긴급 양적완화가 중단된다면 다시 수면 위로 불거질 수는 있습니다.
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이제 두 번째 궁금증을 풀어보죠.
그렇다면 미국은 왜 덩달아 하락했었을까요?
실제로 미 국채 금리는 영국과 거의 동시에 발작 증상을 보였는데요, 당연히 미국도 금융이 발달된 나라이기 때문입니다.
실제로 WSJ에 따르면 미국 역시, 대략 1조 8000억달러 이상의 기업 연금 플랜이 채권 가격 하락으로 인한 마진콜에 직면해 있다는 보도가 있었으니까요.
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물론 미국은 영국과는 다릅니다.
기축통화를 가지고 있기 때문에 어지간한 감세 정책이나 혹은 보조금이 지급되어도 견디기가 수월하죠.
하지만 공포라는 것이 개입되면, 이야기는 달라집니다.
공포는 전이가 빠르다는 속성을 가지고 있기 때문에 영국에서 국채 위기로 인해 이름 있는 IB가 무너지기라도 하는 날에는 공포심이 즉각 전달되어 미 채권 시장도 폭발하게 되거든요.
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최근 미 증시의 등락에 영국이 가장 많이 개입되었다는 강력한 증거를 제시하죠.
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지금까지의 위기는 연준 때문이었잖아요?
경기가 위축되더라도 금리를 올리겠다고 하는 바람에 경기에 민감한 10년물 보다는 2년물 위주로 상승했었습니다.
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하지만 트러스의 재정 부양책이 발표되면서부터 채권 시장은 주로 10년물 이상 장기채 금리가 급등했었습니다.
지난 21일까지만 해도 고작 3.5% 수준이었던 미국의 10년물 국채수익률은 29일에는 3.747%까지 훅~~오르게 된 것처럼 말이죠.
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그럼, 앞으로의 시장은 어찌될까요?
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전체 450억 파운드 규모의 재정정책 중에서 45% 소득세율 폐지 안은 고작 20억 파운드에 불과합니다.
이달 말 안으로 자금 조달 계획을 수정해서 발표하겠다고 했지만, 시장이 트러스의 계획에 실망한다며, 영국 국채 위기는 언제든 재개될 수 있기 때문에 길트채 동향을 주시하셔야겠습니다.
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게다가 그동안 시장을 억누르던 원천적 위험인 "연준의 과속"도 그대로입니다.
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지금도 수 많은 전문가들은 연준의 금리인상을 우려합니다.
지난 화요일 새벽에도 유엔(UN) 산하기구인 유엔무역개발기구(UNCTAD)는 국제경제전망 연례 보고서에서...
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"수요 측면의 솔루션으로 공급 측면의 문제를 해결하려고 하는 것은 매우 위험한 접근이다.
팬데믹 등 공급발 문제에 따른 인플레이션을 잡기 위해서는 수요를 억제하는 금리 인상이 아닌, 공급을 확대하는 정책을 펼칠 필요가 있다."라며 연준의 고집스러운 금리 인상을 비난했습니다.
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<제레미 시걸> 와튼 수쿨 교수는...
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"110년 연준 역사에서 최대의 정책 실수를 저질렀고, 이런 부적적한 판단의 댓가를 근로자들이 치르게 하는 것이 연준의 목적이다."라고 말했죠.
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이처럼, 각계의 비판에도 불구하고 연준의 생각은 더욱 단호해졌습니다.
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지난 주에도 레이얼 브레이너드 연준 부의장은...
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"전세계적으로 높은 인플레이션과 싸우기 위한 통화정책 긴축으로 인해 위험이 국제적으로 확산되고, 금융시장 취약성과 상승 작용을 일으킬 가능성이 높아지고 있다.
연준은 이같은 취약성에 주의를 기울이고 있으며, 이런 외부 충격이 금리인상 충격을 더욱 악화시킬 수도 있다.
하지만 연준의 금리인상은 멈추지 않을 것이다." 라고 말했습니다.
자신들의 통화 긴축으로 인해 취약한 국가들이 위험해진다는 것 다~~알고 있다는 겁니다.
하지만 그런 거 일절 개의치 않고 금리를 계속해서 올리겠다는 겁니다.
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심지어 블라드 총재는 지난 주말, "영국의 금융 불안이 우리의 긴축을 막지 못할 것이다." 라고 했었습니다.
영국은 미국에게 아주 특별한 우방인데요, 특별한 우방의 고충도 무시하겠다면, 더는 할 말이 없습니다.
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좀 매정해보이지만, 몽둥이를 든 놈이 맞는 놈 아픈 사정까지 걱정하지는 않으니까요.
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이번 주에도 연준은...
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"연준의 통화정책에 외부 변수는 고려 대상이 아니다." 라고 못을 분명하게 박았습니다.
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결국, 연준이 원하는 것은 시스템 위기일 수도 있다는 말이 됩니다.
실제로 현재 영국의 하이일드 스프레드는 임계점인 600BP까지 상승해있기 때문에, 언제든 시스템 위기는 터질 수 있습니다.
그렇다면...지금부터 추가로 30%는 더 하락할 수도 있습니다.
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그럼 어쩔까요?
지금이라도 매도해야만 할까요?
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우선, 이번 하락장은 1929년 대공황 이후로, 주식 시장과 채권 시장이 동시에 폭락했다는 점이 독특합니다.
올 초 이후 지난 주말까지 S&P500 지수가 -23% 하락하는 동안 미 국채 10년물 역시 -18%나 하락했거든요.
주식이 상승하면 채권은 하락하고 주식이 하락하면 채권은 상승하는 것이 원칙인데요, 이번 하락장처럼 채권과 주식이 동시에 하락을 하는 경우는 제 평생 처음 보는 기현상입니다.
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물론 고물가 때문입니다.
현금의 구매력 기준 실질 가치가 하락할 수밖에 없기 때문이었죠.
수 주 전에 Sticky 물가를 설명드리면서 적어도 1년 동안은 물가가 빠르게 하강할 가능성이 희박하다는 말씀을 드렸었는데요, 이 말은 현금을 보유할 경우 당분간 매년 인플레로 6~10%씩 앉아서 강탈당하는 상황이라는 것을 의미합니다.
게다가 현금 가치의 추락은 다시는 복원되지 않습니다.
그렇다면, 요즘 같은 고 물가 시대에 현금이나 현금 등가물은 투자자산으로 적합치 않습니다.
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반면에 주식은 내릴 수도 있지만 경우에 따라 오를 수도 있습니다.
실제로, 1차 오일쇼크 때에는 주가가 내렸지만 2차 오일 쇼크 때에는 주가가 올랐으니까요.
1차 오일 쇼크와 2차 오일 쇼크는 똑 같이 금리가 오르고 똑 같이 물가가 올랐는데, 주가 궤적만 달랐습니다.
구체적으로 어떤 차이가 있었을까요?
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그 비밀을 보여준 분이 있습니다.
노스캐롤라이나 주립대의 <리처드 워> 재무학 교수죠.
그는...
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"인플레가 커질 때 금리가 오르는 경향이 있고, 평균 명목 이익은 인플레율이 높은 환경에서 더 빠르게 성장하는 경향이 있다.
이 점을 놓치는 실수를, 명목 가치와 인플레가 조정된 실질 가치를 혼동하는 이른바 <인플레이션 환상(inflation illusion)’>이라고 한다.
인플레가 높은 수준일 때, 이익이 빠르게 성장하지만, 이익의 현재 가치를 계산할 때 더 많이 할인되기 때문에 초기에는 주가가 하락하는 것이다.
하지만, 인플레이션이 명목 이익과 할인율에 미치는 영향은 시간이 지나면서 대체로 서로 상쇄되고 주가는 오르게 된다.
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투자자들이 연준의 최근 금리인상 발표에 주식 매도로 반응했다면 <인플레 환상>으로 인한 실수가 된다.
물론, 약세장이 지속되지 않는다거나 증시가 고평가 상태가 아니라는 얘기는 아니다.
사실, 약세장으로 인해 많이 저렴해지긴 했으나, 여러 지표에 의하면 증시는 여전히 고평가돼 있다.
단지, 논의의 요지는 금리 상승이 증시가 하락해야 하는 추가적인 이유가 되지 않는다는 것이다" 라고 말이죠.
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물가 상승 초기에는 할인률이 더 높게 작용해서 주가가 하락한다는 겁니다.
주식이 주는 미래의 배당가치는 더 높은 할인률일 때, 그러니까 금리가 높을 때 작아지거든요.
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하지만 시간이 지나면서 명목 이익과 할인률에 미치는 영향이 상쇄되고 주가는 결국 상승한다는 겁니다.
그러니 현재 주가를 매도하는 것은 실수라는 것이죠.
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또한 주가가 많이 하락했지만 아직도 저렴하지 않다고 했는데요, 이는 ETF 증폭효과로 인해 진폭이 커졌다는 것을 의미합니다.
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그래도 걱정이라구요?
그럼, 월가에서 가장 보수적인 모건스탠리의 보고서를 하나 더 소개해드리죠.
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모건스탠리는 우리나라를 딱 짚어서 매수 의견을 냈더군요.
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“일본을 제외한 아시아태평양 신흥국 내 자산배분 포트폴리오에서 한국을 1위로 제시한다.
코스피의 절대 하한선 주가수익비율(PER)은 7.5배로, 2000선이 될 것이다.”라고 말이죠.
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한국을 콕 찝은 이유는 반도체 때문이었습니다.
4분기나 내년 1분기에 저점이 될 것이고, 주가는 좀 더 먼저 반영된다는 특성 때문에 한국 시장에 대한 매수가 좋겠다는 것이죠.
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저도 비슷한 생각에, 지난 9월 29일 고객들을 위해 제공하는 모델포트폴리오에 반도체를 편입하기는 했습니다만...
아무튼, 가장 보수적인 모건스텐리에서도 앞으로 10% 내외의 하락폭을 최대 하락폭으로 보고 있는 것 같습니다.
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그들의 생각이 맞다면...
고 물가 시대에는 늘 확실하고 회복 불가의 손실을 주는 현금이나 등가물에 대한 투자는 최악이 됩니다.
명목 이익과 할인률의 상쇄가 일어나는 순간 드라마틱한 상승을 할 수 있는 주식이, 지금 상황에서 <현명한 차선>이 될 것으로 보입니다.
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하나금융투자 CLUB 1WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
골치아픈 시장에서의 현명한 선택
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정말 긴박한 일주일이었습니다.
영국의 <리스 트러스> 정부가 갑자기 대규모 감세안과 92조원에 달하는 보조금 정책을 발표했을 때, 영국은 물론이고 미국의 채권 가격이 동반해서 폭락하는 초유의 사태가 벌어졌었습니다.
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뿐만 아니라 <크레딧 스위스>라고 하는 대형 IB까지도 부도 위험에 빠졌다는 루머에 시달려야 했는데요, 실제로 56BP에 불과했던 CDS프리미엄이 한 때 450BP 까지 올랐으니까요.
글로벌 대형 은행의 파산은 결국 시스템 위기를 가져온다는 것을 우리는 리만 브라더스의 파산을 통해 잘 알고 있었기 때문에, 트러스 정부의 대규모 보조금 정책이 얼마나 무모하고 위험했는 지를 알 수 있습니다.
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주말 영국 증시가 끝난 이후, 리즈 트러스는 자신의 감세 정책을 밀어붙이겠다고 선언했었습니다.
그 바람에 주말 미국 장은 다시 한 차례 큰 폭으로 하락 했었죠.
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하지만 그로부터 딱 하루만에 트러스는 자신의 정치적 승부수였던 대규모 감세안을 전격 철회하겠다고 선언했습니다.
감세 정책이 발표된 직후, 장중에 1.03 달러까지도 하락했었던 파운드화는 철회 소식이 전해지면서 수요일 새벽 기준 장중 1.1472달러까지 뛰면서 강세를 보였습니다.
미국 채권도 10년물 기준으로 지난 주 4%를 넘나들던 것이 수요일 새벽에는 3.5%까지 하락하면서 빠르게 회복했죠.
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하지만 그로부터 또 다시 24시간만에 트러스는 또 한차례 말을 바꾸었습니다.
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"감세안은 도덕적으로 경제적으로 옳다" 라고 하면서 미국의 10년물 채권 수익률을 3.7%대까지 끌어 올렸고, 달러 인덱스는 111대로 치솟아 올랐습니다.
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참으로 변덕스러운 분이죠?
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우리는 두 가지가 궁금합니다.
첫째, 영국의 대규모 보조금 정책이 무엇이기에, 총리의 발언이 뒤바뀔 때마다 이토록 시장에 큰 파장을 만들 수 있었던 것일까요?
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둘째, 매우 자존심이 강한 미국 시장은 왜 영국의 정치적 문제에, 함께 반응을 했을까요?
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오늘은 이 두 가지 부제를 중심으로, 가슴을 쓸어내릴 정도의 긴박했던 일주일을 다시 정리해 보겠습니다.
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영국은 금융 강국입니다.
각종 금융 상품에 대한 개발도 거의 선두권이죠.
그러다보니 부채 관리 전략이 어느 나라보다도 잘 정착되어 있습니다.
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부채 관리 전략이라면 좀 생소하실텐데요, 연기금이나 장기 보험사들은 기금의 조성과 그 기금의 지불에 상당한 미스 매치가 존재합니다.
지금 당장 기금을 조성해서, 미래 싯점에서 지불해야 하기 때문이죠.
그러다보니 금리의 중기적 하락에 취약하다는 불치병을 달고 살아야 했습니다.
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좀 더 와 닿을 수 있는 실제 예를 들어드리죠.
1980년대에 연준의 기준금리는 19%에 달했었습니다.
당시 모집된 연기금을 20%의 금리로 운용했다면, 1억원이 1년 후에는 무위험으로 1억 2000만원이 되는 겁니다.
2년 후에는 가만히 앉아서 1억4400만원이 되지요.
이런 이자율을 감안해서 보험료가 결정되고, 보험 계약자는 낮은 보험료로 높은 보장을 받을 수 있었습니다.
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하지만 세상의 이자율은 점점 낮아져만 갔죠.
달러가 너무 많이 발행되면서 돈의 보유 가치가 속락했기 때문이었습니다.
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심지어 유럽은 대다수의 나라에서 마이너스 금리를 보이기도 했는데요, 연기금은 과거 높은 금리 때 체결되었던 약속된 연금을 지급하지 못할 위험에 노출될 수밖에 없었습니다.
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약속 이행을 위한 특단의 대책이 필요했고, 이자율 스왑과 같은 수단을 통해서 미래 연기금의 지불 의무를 안전하게 지킬 수가 있었죠.
이처럼, 연기금이나 보험사들이 고객에 대한 미래 지불 의무를 안정적으로 수행하기 위한 파생 거래들을 통틀어서 <부채관리 전략>이라고 하는 겁니다.
굳이 <부채>라는 표현이 들어간 이유는 고객들에게 반드시 지급해야만 하는 의무 때문이지요.
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그럼 다시 본론으로 들어가보겠습니다.
지금이야 어거지로 금리를 올리고는 있지만 엄청난 돈을 찍어냈으니 종국에는 제로 금리를 향하여 갈 수밖에 없다는 생각을 했을 겁니다.
금리가 단기적으로 5%까지 오르더라도 결국 제로금리를 향해 수렴할 것이라는 믿음이 있었기 때문에 오히려 현재의 높은 금리로 고정하려는 노력을 했을 겁니다.
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이를테면 고정금리를 받고 변동 금리를 주는 거래 같은 것이 있을 수 있었다는 말이죠.
당연히 이 거래는 금리가 하락하면 손실을 통제할 수 있지만 반대로 오르게 되면 커다란 비용이 발생할 수 밖에 없겠지요?
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물론 최근 연준이 좀 더 강한 긴축 의지를 보이면서 터미널 금리 수준이 예정했던 수준보다 높아지기는 했지만, 그 정도의 차이라면 충분히 연기금이나 보험사에서 커버할 수 있었을 겁니다.
이미 제롬파월이 시장과 충분히 소통을 했었기 때문에 터미널 금리 수준을 대략 5% 전후로 생각하며 전략을 수립해두었테니까 말이죠.
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하지만 영국의 트러스 총리가 대규모 재정정책을 발표한 것은 예측 가능한 상황이 아니었습니다.
특히, 국채 발행을 통해 재원을 충당하겠다는 생각은 감히 상상조차 할 수 없었던 일이었죠.
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재정이나 튼실했다면 모르겠습니다.
브렉시트와 바이러스 쇼크를 거치면서 정부 부채가 잔뜩 늘어난 상태였기 때문에 신 정부의 감세 정책은 감당하기 어려웠습니다.
시장은 즉각 동요하기 시작했고, 길트채의 폭락으로 연결되었습니다.
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여기에서 1차 문제가 발생합니다.
앞서 거론해드렸듯이, 보험사나 연기금은 미래 고객들에게 지불해야만 하는 연금이나 보험금의 안전을 위해서 금리의 장기적 하락에 대한 헤징을 하고 있었습니다.
하지만 금리가 급등하면서, 계산에 두지 못했던 손실이 발생하게 된 것이죠.
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파생거래에는 대개 거래 유지를 위한 증거금이 필요한데요, 개시 증거금을 훼손하게 되면, 딜러로부터 추가 증거금을 요구받게 되는, 이른바 마진콜을 당하게 됩니다.
그 과정에서 연기금이나 보험사가 보유하고 있던 주식이나 국채(길트채)등 현금성 유동 자산을 매각할 수밖에 없었고, 그로 인해 길트채의 2차 폭락이 시작됩니다.
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영국의 금융시장은, 금리가 더욱 거칠게 오르고, 마진콜 규모 역시 더욱 커지게 되는 악순환에 빠지게 된 겁니다.
아이러니 하게도 금융이 가장 발달한 곳이었기 때문에 채권 시장이 무너질 정도의 충격이 오게 된 것이죠.
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결국, 영란은행은 울며 겨자 먹기로 채권시장을 안정시키기 위해 다시 10월 14일까지 1회당 한도 50억 파운드의 한시적 양적완화를 발표할 수밖에 없었을 겁니다.
모두 죽을 수는 없으니, 일단 응급조치를 해 두고, 그 안에 어떻게 하든 영국의 신정부를 설득할 요량이었을 겁니다.
다행이도 트러스 신임 총리는 이를 일부 받아들였고, 화요일 새벽 증시는 곧장 안정을 되찾을 수 가 있었던 것이죠.
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하지만, 자신의 정책을 모두 뒤집은 것은 아니기 때문에 14일 이후 영란은행의 긴급 양적완화가 중단된다면 다시 수면 위로 불거질 수는 있습니다.
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이제 두 번째 궁금증을 풀어보죠.
그렇다면 미국은 왜 덩달아 하락했었을까요?
실제로 미 국채 금리는 영국과 거의 동시에 발작 증상을 보였는데요, 당연히 미국도 금융이 발달된 나라이기 때문입니다.
실제로 WSJ에 따르면 미국 역시, 대략 1조 8000억달러 이상의 기업 연금 플랜이 채권 가격 하락으로 인한 마진콜에 직면해 있다는 보도가 있었으니까요.
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물론 미국은 영국과는 다릅니다.
기축통화를 가지고 있기 때문에 어지간한 감세 정책이나 혹은 보조금이 지급되어도 견디기가 수월하죠.
하지만 공포라는 것이 개입되면, 이야기는 달라집니다.
공포는 전이가 빠르다는 속성을 가지고 있기 때문에 영국에서 국채 위기로 인해 이름 있는 IB가 무너지기라도 하는 날에는 공포심이 즉각 전달되어 미 채권 시장도 폭발하게 되거든요.
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최근 미 증시의 등락에 영국이 가장 많이 개입되었다는 강력한 증거를 제시하죠.
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지금까지의 위기는 연준 때문이었잖아요?
경기가 위축되더라도 금리를 올리겠다고 하는 바람에 경기에 민감한 10년물 보다는 2년물 위주로 상승했었습니다.
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하지만 트러스의 재정 부양책이 발표되면서부터 채권 시장은 주로 10년물 이상 장기채 금리가 급등했었습니다.
지난 21일까지만 해도 고작 3.5% 수준이었던 미국의 10년물 국채수익률은 29일에는 3.747%까지 훅~~오르게 된 것처럼 말이죠.
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그럼, 앞으로의 시장은 어찌될까요?
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전체 450억 파운드 규모의 재정정책 중에서 45% 소득세율 폐지 안은 고작 20억 파운드에 불과합니다.
이달 말 안으로 자금 조달 계획을 수정해서 발표하겠다고 했지만, 시장이 트러스의 계획에 실망한다며, 영국 국채 위기는 언제든 재개될 수 있기 때문에 길트채 동향을 주시하셔야겠습니다.
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게다가 그동안 시장을 억누르던 원천적 위험인 "연준의 과속"도 그대로입니다.
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지금도 수 많은 전문가들은 연준의 금리인상을 우려합니다.
지난 화요일 새벽에도 유엔(UN) 산하기구인 유엔무역개발기구(UNCTAD)는 국제경제전망 연례 보고서에서...
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"수요 측면의 솔루션으로 공급 측면의 문제를 해결하려고 하는 것은 매우 위험한 접근이다.
팬데믹 등 공급발 문제에 따른 인플레이션을 잡기 위해서는 수요를 억제하는 금리 인상이 아닌, 공급을 확대하는 정책을 펼칠 필요가 있다."라며 연준의 고집스러운 금리 인상을 비난했습니다.
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<제레미 시걸> 와튼 수쿨 교수는...
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"110년 연준 역사에서 최대의 정책 실수를 저질렀고, 이런 부적적한 판단의 댓가를 근로자들이 치르게 하는 것이 연준의 목적이다."라고 말했죠.
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이처럼, 각계의 비판에도 불구하고 연준의 생각은 더욱 단호해졌습니다.
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지난 주에도 레이얼 브레이너드 연준 부의장은...
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"전세계적으로 높은 인플레이션과 싸우기 위한 통화정책 긴축으로 인해 위험이 국제적으로 확산되고, 금융시장 취약성과 상승 작용을 일으킬 가능성이 높아지고 있다.
연준은 이같은 취약성에 주의를 기울이고 있으며, 이런 외부 충격이 금리인상 충격을 더욱 악화시킬 수도 있다.
하지만 연준의 금리인상은 멈추지 않을 것이다." 라고 말했습니다.
자신들의 통화 긴축으로 인해 취약한 국가들이 위험해진다는 것 다~~알고 있다는 겁니다.
하지만 그런 거 일절 개의치 않고 금리를 계속해서 올리겠다는 겁니다.
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심지어 블라드 총재는 지난 주말, "영국의 금융 불안이 우리의 긴축을 막지 못할 것이다." 라고 했었습니다.
영국은 미국에게 아주 특별한 우방인데요, 특별한 우방의 고충도 무시하겠다면, 더는 할 말이 없습니다.
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좀 매정해보이지만, 몽둥이를 든 놈이 맞는 놈 아픈 사정까지 걱정하지는 않으니까요.
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이번 주에도 연준은...
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"연준의 통화정책에 외부 변수는 고려 대상이 아니다." 라고 못을 분명하게 박았습니다.
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결국, 연준이 원하는 것은 시스템 위기일 수도 있다는 말이 됩니다.
실제로 현재 영국의 하이일드 스프레드는 임계점인 600BP까지 상승해있기 때문에, 언제든 시스템 위기는 터질 수 있습니다.
그렇다면...지금부터 추가로 30%는 더 하락할 수도 있습니다.
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그럼 어쩔까요?
지금이라도 매도해야만 할까요?
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우선, 이번 하락장은 1929년 대공황 이후로, 주식 시장과 채권 시장이 동시에 폭락했다는 점이 독특합니다.
올 초 이후 지난 주말까지 S&P500 지수가 -23% 하락하는 동안 미 국채 10년물 역시 -18%나 하락했거든요.
주식이 상승하면 채권은 하락하고 주식이 하락하면 채권은 상승하는 것이 원칙인데요, 이번 하락장처럼 채권과 주식이 동시에 하락을 하는 경우는 제 평생 처음 보는 기현상입니다.
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물론 고물가 때문입니다.
현금의 구매력 기준 실질 가치가 하락할 수밖에 없기 때문이었죠.
수 주 전에 Sticky 물가를 설명드리면서 적어도 1년 동안은 물가가 빠르게 하강할 가능성이 희박하다는 말씀을 드렸었는데요, 이 말은 현금을 보유할 경우 당분간 매년 인플레로 6~10%씩 앉아서 강탈당하는 상황이라는 것을 의미합니다.
게다가 현금 가치의 추락은 다시는 복원되지 않습니다.
그렇다면, 요즘 같은 고 물가 시대에 현금이나 현금 등가물은 투자자산으로 적합치 않습니다.
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반면에 주식은 내릴 수도 있지만 경우에 따라 오를 수도 있습니다.
실제로, 1차 오일쇼크 때에는 주가가 내렸지만 2차 오일 쇼크 때에는 주가가 올랐으니까요.
1차 오일 쇼크와 2차 오일 쇼크는 똑 같이 금리가 오르고 똑 같이 물가가 올랐는데, 주가 궤적만 달랐습니다.
구체적으로 어떤 차이가 있었을까요?
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그 비밀을 보여준 분이 있습니다.
노스캐롤라이나 주립대의 <리처드 워> 재무학 교수죠.
그는...
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"인플레가 커질 때 금리가 오르는 경향이 있고, 평균 명목 이익은 인플레율이 높은 환경에서 더 빠르게 성장하는 경향이 있다.
이 점을 놓치는 실수를, 명목 가치와 인플레가 조정된 실질 가치를 혼동하는 이른바 <인플레이션 환상(inflation illusion)’>이라고 한다.
인플레가 높은 수준일 때, 이익이 빠르게 성장하지만, 이익의 현재 가치를 계산할 때 더 많이 할인되기 때문에 초기에는 주가가 하락하는 것이다.
하지만, 인플레이션이 명목 이익과 할인율에 미치는 영향은 시간이 지나면서 대체로 서로 상쇄되고 주가는 오르게 된다.
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투자자들이 연준의 최근 금리인상 발표에 주식 매도로 반응했다면 <인플레 환상>으로 인한 실수가 된다.
물론, 약세장이 지속되지 않는다거나 증시가 고평가 상태가 아니라는 얘기는 아니다.
사실, 약세장으로 인해 많이 저렴해지긴 했으나, 여러 지표에 의하면 증시는 여전히 고평가돼 있다.
단지, 논의의 요지는 금리 상승이 증시가 하락해야 하는 추가적인 이유가 되지 않는다는 것이다" 라고 말이죠.
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물가 상승 초기에는 할인률이 더 높게 작용해서 주가가 하락한다는 겁니다.
주식이 주는 미래의 배당가치는 더 높은 할인률일 때, 그러니까 금리가 높을 때 작아지거든요.
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하지만 시간이 지나면서 명목 이익과 할인률에 미치는 영향이 상쇄되고 주가는 결국 상승한다는 겁니다.
그러니 현재 주가를 매도하는 것은 실수라는 것이죠.
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또한 주가가 많이 하락했지만 아직도 저렴하지 않다고 했는데요, 이는 ETF 증폭효과로 인해 진폭이 커졌다는 것을 의미합니다.
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그래도 걱정이라구요?
그럼, 월가에서 가장 보수적인 모건스탠리의 보고서를 하나 더 소개해드리죠.
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모건스탠리는 우리나라를 딱 짚어서 매수 의견을 냈더군요.
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“일본을 제외한 아시아태평양 신흥국 내 자산배분 포트폴리오에서 한국을 1위로 제시한다.
코스피의 절대 하한선 주가수익비율(PER)은 7.5배로, 2000선이 될 것이다.”라고 말이죠.
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한국을 콕 찝은 이유는 반도체 때문이었습니다.
4분기나 내년 1분기에 저점이 될 것이고, 주가는 좀 더 먼저 반영된다는 특성 때문에 한국 시장에 대한 매수가 좋겠다는 것이죠.
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저도 비슷한 생각에, 지난 9월 29일 고객들을 위해 제공하는 모델포트폴리오에 반도체를 편입하기는 했습니다만...
아무튼, 가장 보수적인 모건스텐리에서도 앞으로 10% 내외의 하락폭을 최대 하락폭으로 보고 있는 것 같습니다.
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그들의 생각이 맞다면...
고 물가 시대에는 늘 확실하고 회복 불가의 손실을 주는 현금이나 등가물에 대한 투자는 최악이 됩니다.
명목 이익과 할인률의 상쇄가 일어나는 순간 드라마틱한 상승을 할 수 있는 주식이, 지금 상황에서 <현명한 차선>이 될 것으로 보입니다.
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하나금융투자 CLUB 1WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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