경제 게시판

박문환 - 자이언트 스텝은, 외환 위기도 소환될 수 있다.(2022-06-24)

작성자
hsy6685
작성일
2022-06-25 11:23
조회
859
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자이언트 스텝은, 외환 위기도 소환될 수 있다.
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파월이 돌연 75BP의 금리인상을 결정한 이후로, 시장은 연일 급락을 거듭하고 있습니다.
많은 이코노미스트들이 연준의 자이언트 스텝이 결국 경기를 침체로 이끌 것이라며 입을 모으고 있습니다.
저 역시, 지난 5월 26일 방송에서는 경기의 침체 위험이 매우 작다는 말씀을 드렸었습니다만, 제 생각도 이제 수정이 되어야 할 것 같습니다.
오늘은, 자이언트 스텝이 시장에 주는 영향과 의미를 함께 고민해보겠습니다.
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본론을 말씀드리기 앞서, 지금까지 경기 침체 징후가 강하지 않다는 말씀을 드렸던 이유를 간략하게 정리해드리겠습니다.
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우선, 지난 코로나 위기 때, 미국은 물론이고 유럽에서도 엄청난 규모의 재난 지원금을 무상으로 쏟아부었는데요, 그 덕에 미국과 유로존 가계 저축률은 20%대 중반까지 급등했습니다.
특히 미국은 가계 저축이 코로나 기간 동안 3배 가까이 늘어서, 4조 5000억 달러에 육박할 정도였지요.
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게다가 미 정부의 리쇼어링 정책으로 인해 고용 시장은 시간이 갈수록 강해질 수밖에 없는 구조였습니다.
중국과 주도권 싸움을 벌이고 있는 과정에서 2차 전지나, 반도체 등에 대한 역내 투자가 계속해서 늘고 있었고 새롭게 생기는 생산 설비를 가동하기 위한 구인 수요가 증가하면서 실업률도 매우 낮은 수준을 유지할 수 있었지요.
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저축은 튼실하고, 일 자리가 넘치는 상황이라는 것은 경제에 대한 자신감이 충만함을 의미합니다.
지금까지 우크라이나 전쟁 등으로 인한 투자 심리의 위축에도 불구하고 쉽사리 소비 위축이 확인되지 않았던 이유가 설명될 수 있습니다.
오히려 코로나 사태가 잦아들면서 그동안 억눌렸던 경제 활동, 이른 바 이연된 수요가 일부 서비스 업종에서는 물가를 끌어 올리는 요인으로 부각될 정도였습니다.
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물론, 저 혼자만의 생각은 아니었는데요, 바이든 대통령의 경제 고문인 <브라이언 디스> 백악관 국가경제위원회(NEC) 위원장 역시 폭스뉴스 등에 출연해서...
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"실업률이 3.6%로 2차 세계대전 이래 노동시장이 가장 좋고 각 가정의 대차대조표도 지난 1년간 회복됐다.
많은 사람이 미국 경제의 강점과 회복성을 낮게 평가하는 것 같지만, 미국의 현재 경제 기초 체력은 튼튼하다."고 주장했습니다.
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강력한 노동 시장과 든든한 가계 재정을 이유로 미국 경제의 기초 체력은 튼튼하다고 본 것은 제 생각과 아주 비슷합니다.
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하지만 지난 주를 기해 파월은 시장의 생각을 완전히 뒤집어 버렸습니다.
FOMC 회의 직전에는 연준 의원들의 생각이 시장에 반영되는 것을 막기 위해서 <침묵의 기간>을 갖게 되는데요, 이를 <블랙 아웃>이라고 합니다.
블랙 아웃에 들어가기 직전에 파월은...
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"나는 75BP 인상을 선호하지 않는다.
만약 75BP의 인상폭이 필요하다면 미리 언질을 줄 것이다." 라고 말했었거든요.
하긴 언질을 미리 주기는 했습니다.
FOMC를 딱 하루 남겨두고 이라는 연준 출입 기자를 통해 75BP 인상설을 유포시켰지요.
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그리고는...즉각 <자이언트 스텝>을 발표했을 뿐 아니라, 오는 7월 회의에서도 연사 가능성을 내비추었지요.
또한, 실업률 전망치도 상향 조정했고, 올해와 내년 GDP 갭을 마이너스로 전망하면서 아예 경기 침체 가능성마저 공식화했습니다.
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사실, 저는 완전히 뒷통수를 맞은 기분입니다.
블랙 아웃 직전에 75BP 인상은 선호하지 않는다는 말을 본인 입으로 했잖아요?
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아 물론 시황이 바뀌면 언제든 말은 바꿀 수 있습니다.
경제 흐름이 열차처럼 정해진 궤도에 맞춰 움직이는 것은 아니니까요.
제가 지금 자신이 했던 말을 딱 일주일만에 훌떡 뒤집은 것을 탓하자는 게 아닙니다.
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기대 물가를 통제하기 위해서 다소 과격한 행보를 해야만 하는 연준의 입장을 모르는 것도 아닙니다.
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하지만 말이죠.
지난 CPI 발표를 보면 누가 봐도 유가가 물가 상승의 주된 원인이었잖아요?
5월 CPI가 전년 동기 대비 8.6% 급등했다지만, 변동성이 큰 에너지와 식품을 제외한 근원 소비자물가지수는 전년 동기 대비 6.0%로 지난 4월의 6.2%에 비해 낮아졌으니까요.
반면에 휘발유 가격은 일년 전 대비 무려 48.7%나 폭등하면서 전체 물가 상승을 주도 했습니다.
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5월 CPI는 주로 휘발유 등 에너지 가격의 속등이 주도했다는 점, 요기까지는 모두 이의가 없으시죠?
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그렇다면, 금리를 아무리 빠른 속도로 올려도 치솟는 유가를 결코 잡을 수는 없다는 점에 대해서도 동의하실 수 있을 겁니다. .
금리를 올려도 푸틴은 전쟁을 멈추지 않습니다.
사우디도 증산을 서두르지 않지요.
이건 경제학부 1학년 생이라도 충분히 알 수 있는 기초 상식입니다.
파월 역시 이번 주에 있던 상원 은행 위원회서도 금리 인상하면 휘발유 가격을 잡을 수 있느냐는 의원의 질문에 대해서...
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"금리 인상으로 휘발유 가격 상승을 막을 수 없다."라고 분명하게 답했으니까요.
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물론 Core 물가가 좀 하락했다고 해도 Sticky 물가가 상승하고 있어서 기대 인플레의 선제적 차단 목적도 있었다고는 하지만, 그런 점들을 충분히 감안한다고 해도 75BP 인상에는 고개가 갸우뚱해집니다.
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그럼에도 금리를 75BP나 올렸다면, 둘 중에 하나죠.
연준 19분의 노인들이 바이러스성 치매에 걸렸거나...혹은 75BP를 올릴 수밖에 없는 우리가 모르는 목적이 있다는 말이 됩니다.
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아참, <에스더 조지> 캔자스시티 연은 총재는 빼야겠네요.
그는 연준에서도 이름 난 매파이면서도....
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"예상치 못한 큰 폭의 금리 인상이 가계와 기업을 불안하게 만들 수 있고, 정책 불확실성을 가중시킬 수 있다.
정책금리 조정에는 속도가 중요하기 때문에 상당하고 갑작스러운 정책 변화를 선호하지 않는다."라며 유일하게 50BP 인상에 표를 던졌으니까요.
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아무튼, 저는 그날 이전까지는 경기 침체에 대한 판단은 아직 이르다는 주장이었지만, 그날 이후로 침체 가능성이 매우 높다는 쪽으로 생각을 바꾸었습니다.
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우리나라를 예로 들어 설명드리죠.
지금까지 한은에서는 터미널 금리 수준을 연준이 제시했던 장기 중립 금리 수준인 2.5% 정도로 생각하고 있었잖습니까?
하지만 예상보다 빠른 금리 인상이 전개되고 있다면 한국은행에서도 덩달아 금리를 올리지 않을 수 없습니다.
연준이 75BP의 금리인상을 공개한 직후부터 대략 한 주 사이에 130BP 정도의 금리 인상 요인이 새롭게 생겼으니까 우리나라의 터미널 금리 수준도 3.8% 수준까지는 높일 수도 있다는 말이 되니까요.
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이미 7%대까지 높아진 주담대 금리가 8%나 혹은 9%까지 오를 수 있다는 점을 상상해보시기 바랍니다.
주택 담보 대출에 대한 원리금 상환 금액이 높아지면, 다른 소비를 줄일 수밖에 없습니다.
소비가 위축되면 경기는 침체에 빠지게 되거든요.
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공교롭게도, 같은 날 미국의 경제학자들도 저와 비슷한 생각을 했더군요.
지난 19일(현지시간) WSJ은 연준이 75BP의 금리 인상을 발표한 직후인 지난 16일부터 17일까지 미국의 저명한 이코노미스트 53명을 대상으로 설문조사를 실시했는데요, 놀랍게도, 향후 1년 안에 미국에 경기 침체가 닥칠 가능성이 있다고 답변한 이코노미스트가 무려 44%에 달했습니다.
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WSJ이 지난 2005년 중반부터 설문조사를 처음으로 시작한 이후, 이번처럼 높은 수치가 나온 적은 거의 없었습니다.
글로벌 금융 위기가 시작되기 직전이었던 2007년 12월에는 38%에 불과했고, 신종 코로나바이러스의 공포가 막 극점에 도달하기 직전이었던 2020년 2월에도 26%에 불과했었습니다.
44%라는 것은 금융 위기에 대한 두려움은 물론이고, 팬데믹으로 인한 침체 위기를 능가할 정도의 전무후무한 수치에 해당됩니다.
당연히 올해말 기준 금리 예상치도 큰 폭으로 상승했는데요, 지난 4월 조사에서는 2.014%로 집계됐던 연준의 올해 말 기준금리 예상치는 이번 조사 이후로 3.315%까지 급격하게 높아졌습니다.
딱 두 달만에 조사치가 130BP나 차이가 났다는 것은, 미국의 저명한 이코노미스트들도 지난 6월의 자이언트스텝에 대해서 눈꼽만큼도 상상조차 못했다는 것을 의미합니다.
하긴 정상적인 이코노미스트라면, 유가가 올랐다고 75BP 금리 인상을 할 것이라는 생각을 어찌 하겠습니까?
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이번 조사에서 이코노미스트들은 급격한 금리인상에 따른 경기의 위축을 예상했는데요, 올해 미국의 GDP 증가율은 1.28%로 4월 조사치 2.57%의 절반까지 추락시켰습니다.
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이처럼, 75BP 인상 이후로, 시장의 생각은 경기 침체 가능성이 크게 높아졌다...는 것이 중론이 되어버렸습니다.
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일반적인 침체만 감안한다면, 보통 PBR 0.8배수 정도면 바닥이기 때문에 굳이 보유하고 있는 종목을 매도하실 필요는 없어요.
하지만 여기에서 한 단계 더 나아가면 대규모 자본 유출이나 심지어 외환 위기와 같은 좀 더 큰 위기로 확장될 수도 있습니다.
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좀 더 자세하게 설명드리죠.
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우선, 우리나라와 같은 변방 통화권에 있는 나라들은 이제 금리 역전으로 인한 자본 환류를 걱정해야만 합니다.
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이론적으로, 미국 국채를 제외한다면, 우리나라 국채를 포함해서 이 세상 모든 국채는 신용물입니다.
부도 위험이 존재한다는 말이죠.
그럼에도 투자자들이 기꺼이 매수하는 것은 더 높은 이자로 투자 매력을 높였기 때문에 가능한 일이었습니다.
하지만 미국이 금리를 가파르게 상승시키면, 한국의 국채는 상대적 매력을 잃게 됩니다.
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물론, 명목 금리가 역전된다고 무조건 자금이 빠져나가는 것은 아닙니다.
우리 시장이 개방된 이후, 한미 간의 금리가 역전된 시기는 대략 3차례 정도였는데요, 1999년 6월부터 2001년 2월까지, 2005년 8월부터 2007년 8월까지, 그리고 마지막으로 역전되었던 시기는 2018년 3월부터 2020년 2월까지 대략 세 차례 정도의 기록이 있습니다.
세 번의 금리 역전 기간 동안에 외국인 자금은 일상적인 유입과 유출을 반복했을 뿐, 특별한 추세를 가진 유출이나 혹은 급격한 썰물 현상을 보이지는 않았었습니다.
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당시, 금리의 역전에도 자본의 썰물 현상이 나타나지 않았던 이유는, 당시의 경제 상황등 여러 요인이 있습니다만, 실질 금리가 더 높았다는 점을 빼 놓을 수 없습니다.
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자본 흐름에서는 명목금리가 중요하지 않고 실질 금리가 중요하다는 말씀을 드렸었는데요, 지금 미국의 물가가 8.6%나 되잖아요?
10년물 금리를 3.3%로 계산한다면 실질 금리는 -5.3%나 됩니다.
금리를 매우 빠른 속도로 올리고 있지만 아직도 실질 금리는 터무니 없이 낮은 수준이라는 말이죠.
반면에 우리나라는 소비자 물가가 고작 5%대에 불과합니다.
바스켓에 담기는 요인이 달라서, 양국간의 물가 차이를 모두 인정할 수는 없지만, 일단 명목상으로 3%P 이상의 차이가 나기 때문에 국채 금리가 단 기간에 걸쳐 역전된다고 해도 자본 환류 현상이 무조건 일어난다고 볼 수는 없습니다.
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하지만 이번에도 그 이전처럼 금리 역전에 따른 자본 환류 현상이 전혀 없을 것이라고 마음을 놓을 수는 없습니다.
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지난 2018년에 환율은 1100원대에 머물러 있었지만, 지금은 거의 1300원에 가깝잖아요?
이 정도의 환율에서는 언제든지 수입 물가를 자극해서 인플레이션을 더욱 가속화시킬 수 있기 때문에 여느 때의 금리 역전과는 좀 다른 양상을 보일 수도 있습니다.
높은 환율로 인해 물가가 훅~ 올라버리면 순식간에 실질 금리 차이가 좁혀지고 자본의 대썰물 현상이 나타날 수도 있다는 말입니다.
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하지만 요건 1단계일 뿐이구요, 향후 2~3년 후에는 외환위기까지도 확장될 수 있습니다.
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최근 유로존에서 긴급회의를 개최했었지요?
자본의 급격한 유출과 남유럽 국가들의 선제적 부도 차단이 필요했기 때문일 겁니다.
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2011년 유럽 재정 위기 때, 우리는 PIGS, 즉 포르투갈, 이탈리아, 그리이스, 스페인 등의 행동을 충분히 보았습니다.
그들은 대부분 유로 재정 당국의 경고를 무시하고 흥청망청 써버렸지요.
위기가 다소 가라 앉은 상황에서도 충분한 긴축을 하지 않았고, 오히려 부채는 더 증가했으니까요.
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정치인들도 허리띠를 졸라매자는 주장보다는, 찌질하게 굴지 말고 일단 쓰고 보자는 주장을 펼치는 사람이 더 인기가 있었죠.
거의 빌어 먹게 생겼음에도 자신감이 넘쳤던 이유는....유로화라는 하나의 배를 타고 있었기 때문에 가능한 일이었습니다.
그리스가 부도나면 유로화 전체가 부도가 나는 것이기 때문에 돕지 않을 수 없다는 생각에 흥청 망청 쓸 수 있었던 겁니다.
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그러니 독일 입장에서는, 속터져 죽습니다.
아끼고 허리 띠 졸라매고 이룬 저축을 왜 펑펑 낭비하는 남유럽에 줘야하느냐?며 불만을 터뜨릴 수밖에 없었지요.
결국 재정 위기는 깔끔하게 치료되지도 못하고, 당시 드라기 총재의 What ever it takes, 무엇이든 하겠다는 결의와 함께 쏟아부은 돈으로 가까스로 봉합될 수 있었습니다.
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여전히 치료되지 않은 남유럽의 재정 위기는, 연준이 75BP 인상을 결정한 이상 다시 수면 위로 부각될 수밖에 없습니다.
실제로 연준이 75BP를 인상시킨 직후, 독일 국채와 이탈리아 국채 스프레드는 매우 빠르게 속등한 바 있으니까요
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다만 외환위기와 같은 문제는 금리 인상과 동시에 발생하지는 않습니다.
채권에는 만기가 존재하기 때문이죠.
이머징 국가들은 대개 3년 이내의 만기를 가진 국채가 가장 많은 편인데요, 만기가 돌아왔을 때 롤오버가 불가능하면 그 때 부도가 나는 겁니다.
마치 1994년 연준이 75BP의 자이언트 스텝을 시행하고 나서, 정작 아시아 외환위기는 1997년부터 시작되었던 것처럼 말이죠.
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저는 75BP의 금리인상이 단행된 이상, 침체 리스크 외에 2~3년 후의 시스템 리스크도 계산에 넣어야 한다는 생각입니다.
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그래서, 저의 시장에 대한 생각 역시 약간의 수정이 필요해졌습니다.
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얼마 전 현금 비중이 30%라는 말씀을 드렸었지요?
제가 쓴 책이나 글 중에서 "기가 막힌 저점을 찾아주는 지표"를 읽어보셨다면 따로 설명이 필요가 없겠습니다만...이후로 DMI 매수 신호는 딱 한 차례 나왔습니다.
지난 6월 20일이었지요.
그날 5% 비중을 추가 투입해서 현재 싯점에서 현금 비중은 25% 남아 있습니다.
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신호가 나올 때마다 5% 비중 씩 추가 투입하는 것이 지금까지의 기본 방침이었는데요, 기본 방침에는 큰 변화는 없습니다.
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다만, 시스템 위기 가능성이 커졌기 때문에 하나의 기준점을 더 두려 합니다.
앞서 우리나라보다는 남유럽이 더 취약하다는 말씀을 드렸었는데요, 최근 정부 부채가 GDP의 150%까지 상승한 이탈리아를 기준점으로 하고 독일 국채 수익률 간의 차이를 주시할 생각입니다.
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아직은 다소 여유가 있지만 만약 두 나라 간의 국채 금리가 10년물 기준으로 500BP 까지 확산된다면 시스템 위기 가능성을 높게 보고 기본 전략을 다시 수정할 생각입니다.
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좀 더 구체적으로...
일반적 침체와 시스템 위기의 가능성을 구분해서 전략을 세우자는 것입니다.
그동안 대부분의 침체기에 주가 지수는 PBR기준 0.8배수까지는 쉽게 하락했었지요?
코스피 지수로 환산하면 하락에 속도가 줄기 시작하는 0.9배수는 2280포인트 주변이고, 바닥에 해당되는 0.8배수는 2050포인트가 되는데요, 이미 그 주변까지 하락했기 때문에 일반적인 침체에 대한 위기 가능성은 거의 반영이 되었다고 봅니다.
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하지만 만약, 독일-이탈리아 국채 금리 스프레드가 500BP에 빠르게 접근한다면 시스템 위기가 추가될 수 있다는 것을 계산에 넣어야 합니다.
하락할 수 있는 지수도 PBR 0.6 배수 수준까지 더 낮추고, 분할 매수의 속도를 가급적 늦추셔야만 할 것입니다.
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