경제 게시판

박문환 - 유로존의 붕괴는 단지 시간의 문제일 뿐...(2022-07-29)

작성자
hsy6685
작성일
2022-07-30 14:02
조회
797
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주제: 유로존의 붕괴는 단지 시간의 문제일 뿐...
부제: 분절화를 막기 위해 꺼내든 TPI의 정체
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요즘 가장 핫한 단어가 분절화, Fragmentation입니다.
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통화정책이라는 게 그렇잖아요?
불황 때에는 화폐를 발행하거나 혹은 금리를 내려서 시장 유동성을 공급해야 하고, 호황 때에는 반대로 금리를 올려서 유동성을 흡출해야 합니다.
하지만 유로존처럼, 많은 나라가 하나의 화폐를 쓴다면, 호불황에 맞는 유동성 조절하기가 어렵습니다.
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예를 들어 독일은 호황이라서 금리를 올릴 필요가 있는데, 그리스는 불황이라서 금리를 내려야 한다면 ECB는 어디에 기준을 맞춰야 할까요?
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분절화는 금융 시장이 따로 움직인다는 의미로 쓰이는데요, 특히 불황이 심해지거나 시장에 위기가 커지는 시기에 분절화 가능성은 더욱 커지게 됩니다.
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만약 태양이 뜨거워지기만 하거나 차가와지기만 한다면 지구는 어찌될까요?
불지옥 아니면 얼음 지옥이 되어 있을 겁니다.
다행이도 태양은 흑점운동을 통해서 스스로 뜨거워졌다가 차가와졌다가를 반복하는데요, 그 바람에 지구도 안전할 수 있었지요.
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마찬가지로 달러가 강해지기만 하거나, 혹은 약해지기만 한다면 모두 문제를 만들 수 있어요.
미국의 경상 수지가 적자를 보이면서 국제 유동성이 커지면 달러의 신뢰도가 하락하게 되어 기축통화의 권력을 잃게 됩니다.
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반대로 금리를 올리거나 국제 수지를 흑자로 만들면 달러의 가치와 신뢰도는 높아지겠지만, 국제 유동성이 작아지면서 여기 저기에서 위기가 돌출되죠.
이것을 <트리핀의 딜레마>라고 하는데요, 미국은 트리핀의 딜레마로부터 벗어나기 위해서 간헐적으로 달러의 강세와 약세 전략을 반복해왔습니다.
이럴 때마다 국제 경제는 매우 심각한 변동을 겪어 왔죠.
이른바 <불황의 10년 주기설>의 근간이 되죠.
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실제로 미 연준의 통화정책은 기축통화인 달러를 운용하는 만큼 세계 경제에 상당한 영향을 미쳐왔는데요, 이번에도 75BP의 인상을 단행하는 바람에 유로존의 분절화를 가속시키게 되었습니다.
ECB에서는 즉각, 이를 방어하기 위해서 TPI(Transmission Protection Institution), 즉 전달보호기구라는 이름의 분절화 방지 정책을 발표했던 것이구요.
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일단, 이 부분을 일단 기억해주세요.
남유럽 분절화는 연준의 급격한 금리인상이 원인이었습니다.
이를 방어하자는 차원에서 TPI가 발표된 것이구요.
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하지만 앞서 말씀드렸듯이 TPI는 FOMC회의를 몇 시간 앞두고 만들었기 때문에 급조된 느낌이 물씬 풍기죠?
시행도 하기 전에, 벌써부터 너무도 많은 모호성이 보입니다.
우선, TPI의 가동 조건부터 어처구니가 없습니다.
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"부당하고 무질서한 시장 역학"이라고만 언급되어 있는데요, 혹시 이 말이 무슨 상황을 의미하는 지 아시는 분 있으신가요?
천재 감독, <크리스토퍼 놀란>의 영화 <테넷>에서 나오는 "양자역학적으로 인버전된 세상"을 말하는 걸까요?
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게다가 ECB는 무제한적 채권 매입을 위한 조건도 명시해두었는데요, 전혀~ 수학적이지 않습니다.
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"EU의 규율을 준수하고 국가 재정과 부채가 지속가능해야 하며 관련 정책이 건전해야 한다."는 건데요, 제가 알기로 해당되는 나라가 거의 없습니다.
EU의 규율을 준수하려면 재정 적자를 그 나라의 GDP 대비 3% 이하로 맞춰야 하고, 국가 부채는 GDP의 60%를 넘어서는 안됩니다.
하지만, 심지어 독일마저도 국가 부채가 GDP대비 70%나 되니까요.
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지속가능해야하고 관련 정책이 건전해야한다는 조항도 모순 덩어리입니다.
이탈리아나 그리스가 재정이 건전한가요?
만약 건전하지 않다면, 분절화 방지 정책에 이탈리아나 그리스는 배제될 수 있다는 건가요?
그들을 빼면, 분절화 방지 대책은 아무런 의미가 없을텐데 말이죠.
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실제로, 분절화 방지대책이 발표된 직후, 이탈리아의 국채 스프레드는 오히려 230BP까지 상승했었고, 유로화의 상승마저 매우 제한적이었다면, 시장이 분절화 방지 정책을 믿지 못하고 있다는 결정적 증거가 됩니다.
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그래서....
오늘은 TPI의 실효성은 논하지 않겠습니다.
다만, TPI의 사전적 의미와 더불어, 향후 유럽 시장에는 어떤 영향을 미치게 될 지에 대해서만 저의 생각을 공유해드리겠습니다.
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본격적으로 말씀드리기 전에 유로존의 탄생 비화부터 설명을 드리죠.
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유럽 연합의 헌법이라고 할 수 있는 <마스트리히트> 조약이후 유럽에서는 유로화가 통용되기 시작했는데요, 유로화를 자국의 통화로 사용하는 나라를 <유로존>이라고 합니다.
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그런데 말이죠.
유로화가 막 유럽의 통화로 통용되기 시작하기 직전에, 그리스에서는 매우 의심스러운 거래가 하나 있었습니다.
이름만 대면 다 알 수 있는 미국의 초대형 IB가 그리스의 통화였던 드라크마와 달러를 맞교환하는 대규모 스왑거래를 한 겁니다.
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이게 왜 의심스럽냐구요?
이제 곧 유로화가 시작되면 드라크마는 사라지는 통화였습니다.
그런데 아마츄어도 아니고, 미국의 초대형 IB가 어쩌자고 달러와 드라크마를 교환했을까요?
박물관에 모셔두려 했을까요?
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지금 생각해보면, 당시의 그리스는 부채가 많았었습니다.
하지만 스왑거래로부터 얻은 달러로 부채를 탕감해버렸기 때문에 매우 우량한 재정 구조를 가진 나라로 위장할 수 있었지요.
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하지만 그리스의 선진국 놀이는 오래가지 못했습니다.
결국 2011년에 분식을 고백하고는 곧장 유럽 재정 위기의 불씨가 되고 말죠.
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당시, 유로존의 구성국들은 매우 당황스러웠습니다.
우량한 재무구조를 가지고 있다고 믿었던 그리스가 부도 위기에 처했다는 점보다도, 막상 이 문제를 해결할 수 있는 방법이 전무했다는 점이 더욱 황당한 일이었습니다.
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우선, 그리스를 유로존으로부터 퇴출시키고 싶어도 자발적으로 나가지 않는 한 강제로 내보낼 수가 없다는 게 문제였습니다.
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그렇다고 그리스가 부도나도록 내버려 둘 수도 없었습니다.
유로화를 쓰는 모든 나라의 국민들은 부의 축적을 유로화로 했기 때문에, 유로화의 부도는 곧 유로존 구성 국가 전체의 부도로 이어질 수 있었기 때문이었습니다.
그야말로 진퇴양난에 빠지게 된 것이죠.
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결국 유로 집행부에서는 그리스를 도와야한다는 결론을 내렸습니다.
당시 <융커> 전 EU 집행위원장과 <드라기> 전 ECB 총재 등의 활약으로 수 많은 지원 기구가 고안되었고, 결국 남유럽의 재정 위기는 극적으로 봉합되었지만, 남유럽에는 커다란 부작용을 남기게 되었습니다.
포퓰리즘 정부가 힘을 얻게 되었다는 점이죠.
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실제로, 남유럽에서 GDP의 60% 이내로 국가 부채를 축소해야 한다는 규정을 지키는 나라는 사라졌습니다.
규정에 대한 구속력이 없었기 때문에 지키지 않는다고 해서 딱히 제재를 당하지도 않았겠지만, 오히려 재정을 마구 쓰고 위험해질수록, 결국 더 유리해지는 구조라는 것을 자각했기 때문이었습니다.
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독일 등 북유럽의 부국들이 돕지 않을 수 없다는 것을 알게 되었고, 설령, 북유럽이 돕지 않는다고 해도 큰 이익입니다.
부도를 피하기 위해서 결국 돈을 찍어내서 메워야만 하는데요, 이 과정에서 유로화의 약세가 진행될 수밖에 없고, 이는 실질 부채를 줄이는 효과를 가져오기 때문입니다.
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예를 들어, 재정 위기 이전에 유로당 1.2달러였던 것이 1달러까지 하락했다면 부채는 실제로 20%나 탕감된 겁니다.
1억 원의 빚을 진 국가는 실질적으로 8000만원만 갚아도 되는 것이죠.
그러니, GDP의 60% 이내로 부채 규모를 가져가야 한다는 유로 안정성장을 위한 규제는 유명무실해지고 맙니다.
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좀 더 구체적으로...
이탈리아는 재정 위기 때 국가 부채가 GDP대비 122%였던 것이 지금은 151%까지 오히려 확장되었습니다.
유로존에서 고부채 국가로 분류하는 기준이 90%라면 아예 재정을 안정적으로 유지할 생각조차 없었다는 것을 알 수 있습니다.
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당시에 문제국이었던 그리스는 더 말할 것도 없지요.
재정 위기 당시, GDP대비 162%였던 부채가 현재는 193%로 확대되어 여전히 남유럽 최대 문제국을 유지 중에 있습니다.
유럽 재정 위기 당시, GDP대비 73.5%로 그나마 좀 건실했던 스페인 마저도 지금은 118%로 껑충 뛰었습니다.
결국 자격이 안되었던 그리스가 유로존에 들어옴으로서 남유럽 전체를 흥청망청하게 만든 것이죠.
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당연히 북유럽 쪽에서는 고민이 커집니다.
당장이라도 유로존을 깨버리고 싶지만, 그렇게 되면 그동안 국민들이 축적한 부를 한 번에 날리게 됩니다.
그렇다고 유지하자니, 깨진 독에 불 붓기처럼 계속 남유럽을 지원해야만 합니다.
살살 달래서 유로존을 유지하려해도 남유럽에 빌려준 채권은 유로화의 가치 하락에 맞춰 마구 마구 하락합니다.
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그래서 고민 끝에 꺼낸 방법이 TPI였습니다.
그럼, TPI에는 어떤 묘책이 들어 있을까요?
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위기에서 구하고 유럽의 경기를 다시 부양하기 위해서는 두 가지의 방법이 있다고 말씀드렸었죠?
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우선, 중앙은행이 금리를 낮춘다던가, 혹은 양적완화를 통해서 시장의 혈액이라고 하는 화폐를 공급하는 방법이 있습니다.
과거 유럽의 재정위기 때 PEPP(긴급 채권 매입 프로그램)이나 OMT(outright monetary transactions)같은 것이 중앙은행이 할 수 있는 정책이라고 볼 수 있겠습니다.
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다른 하나는 정부가 국민들로부터 얻은 세금을 활용해서, 그러니까 국가 재정을 풀어서 경기를 부양하는 방법이 있습니다만 아시다시피, 유로존에서 국가 재정은 통합되지 못했습니다.
세금은 각자의 나라에서 각자의 정부에 납부하기 때문에 재정이라는 것이 존재하지도 않지요.
그래서 결국 ESM처럼 각 나라에서 출연한 자금을 모아 기금을 조성했었습니다.
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이 두 가지의 정책에는 장단점이 각각 존재합니다.
일단 ESM 방식은 이미 통용되고 있는 돈을 모아서 쓰기 때문에 화폐 가치의 하락을 유발하지 않습니다.
가장 안전하고 적절한 구제방법입니다만, 유로 집행위에서 기금을 조성하려면 유로존을 구성하는 나라들이 돈을 공평하게 내야하는데요, 그 공평한 수준을 정의하기가 매우 어렵습니다.
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게다가 과거 재정 위기 때에는 전체 기금의 절반 정도를 독일이 출연했었습니다만, 지금은 독일마저도 재정이 녹록치 않습니다.
러시아에 대한 수출길이 막혔고, 반대로 해외로부터 사오는 에너지 가격은 폭등했기 때문에 1990년 통독 이후 처음으로 무역 적자를 기록하기도 했으니까요.
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그렇다면 ECB 차원에서의 지원만이 남겠지요?
하지만, 이 같은 방법은 물가 급등이라는 치명적인 단점이 있습니다.
특히 지금은 유로화가 약세를 보이고 있는 상황이기에 다시 양적완화를 재개하는 것은 유로화의 폭락을 야기시킬 수 있습니다.
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이런 저런 약점을 보완하기 위해서 도입된 것이 TPI, 즉 전달 보호 기구였습니다.
분절화가 생기면, 그러니까 이탈리아나 그리스의 국채 금리가 치솟게 되면 무한정 매입하겠다는 점은, 과거 OMT와 많이 닮아 있습니다만, 이번 TPI는 금리를 급하게 올린다는 점이 다르죠.
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이를 다른 말로는, <불태화 전략>이라고 하는데요, 영어로는 sterilization policy라고 합니다.
sterilization이 불임 시술을 의미하기 때문에 뭔가 결과물을 제거했다는 의미를 갖겠지요?
일반적으로 외자의 유입이 되면 외자가 그대로 유통될 수 없기 때문에 그 나라의 화폐를 발행해서 바꾸어 유통되잖아요?
그 과정에서 유통물량이 크게 늘어나고 인플레가 유발될 수 있습니다.
인플레를 막자면 통화안정채권을 발행하거나 혹은 금리를 올려서 유통물량을 말려야하는데요, 이게 바로 불태화정책입니다.
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TPI는 결국 돈을 찍어서 이탈리아 국채를 매수하자는 것인데, 이 과정에서 이탈리아에는 과도한 유동성이 유입되고 물가가 오르겠지요?
이 부분을 커버하기 위해서 다시 시중 유동성을 말리자는 차원의 50BP인상을 병행하자는 취지죠.
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무한대의 국채 매수로 이탈리아의 부도를 막고, 이로인해 생길 수 있는 부작용인 물가 상승에 대해서는 금리 인상을 통해 방어한다는 취지가, 이번 TPI의 핵심입니다.
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다만, 불태화 전략에도 단점은 있습니다.
금리가 일단 인상되면, 다시 되돌리기가 어렵다는 점이죠.
TPI가 시행되면 일단 남유럽의 줄부도는 피할 수 있겠지만, 유럽은 고비용 구조의 고질적인 숙제가 남을 수 있다는 점이 문제입니다.
비용이 커지면 다시 궁핍해지고, 결국 ECB는 다시 TPI규모를 늘릴 수밖에 없는 상황이 되어버립니다.
결국 TPI 역시 단기적 처방일 뿐, 유로존의 근본적인 문제를 모두 해결할 수는 없을 것입니다.
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정리해보겠습니다.
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남유럽의 분절화는 초기 유로존의 구성원으로서 부실한 그리스가 편입된 것이 문제의 발단이었습니다.
분식을 고백한 그리스는 구제를 받았고, 재정 위기는 봉합되었습니다만, 남유럽 전체를 도덕적 헤이에 빠지게하는 부작용을 잉태하고 말았습니다.
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남유럽은 국가 재정을 쓰면 쓸수록 부채가 경감되는 효과를 가져옵니다.
그러니 포퓰리스트들은 재정의 안정화 같은 것은 아예 안중에도 없습니다.
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얼마 전, <드라기> 총리가 이끌던 이탈리아 연정이 붕괴된 이유도, <주세페 콘테> 오성운동 수장이 260억 유로 규모의 재정 정책마저도 적다며 거부했기 때문에 생긴 일이니까요.
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남유럽의 포퓰리스트들은 꽃놀이 패를 가진 겁니다.
흥청망청 쓰면 공동체의 구성원들 중 누구라도 대신 빚을 갚을 수밖에 없습니다.
만약, 독일과 같은 북유럽의 부국들이 대신 갚아주는 것을 거부한다면, 결국 돈을 찍어내서 떼울 수밖에 없고, 그로 인해 유로화의 가치가 하락하면, 하락하는 만큼 부채는 탕감 받을 수 있으니까요.
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하여...
패리티까지 하락한 유로화의 약세가 여기에서 멈출 것 같지는 않습니다.
워낙 많이 하락을 했으니 언제든 기술적 반등이야 주겠지만, 시간의 차이만 존재할 뿐 남유럽과 북유럽의 분절화는 사실상 해결 방법을 찾아내기가 어렵습니다.
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분절화를 멈추려면 연준이 과거의 저금리 시대로 되돌아가야만 하는데요, 최근 제롬파월은...
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"유가가 좀 하락한다거나, 물가가 좀 내려간다고 연준의 행동이 무디어질 것이라는 예측을 하지마라"면서 매우 강경한 자세를 유지하고 있습니다.
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이번 주에도 금리가 또 다시 75BP 자이언트 스텝을 밟았지요?
이제 미국의 금리는 중립금리 수준에 도달했다고 생각됩니다.
하지만 앞으로도 금리는 더 인상될 것이고, 중립 금리를 넘어서는 금리인상은 당연히 경기 침체를 가져올 수 있습니다.
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하지만, 단순한 경기 침체라면 두려워하실 필요는 없습니다.
일반적인 경기 침체를 감안한다면 이미 바닥에 도달했으니까요.
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실제로, 최근 우리네 초대형주에 대한 외국인 매수가 시작되었습니다.
또한 채권에서도 장기채에 대한 투자가 증가하고 있습니다.
외국인들의 행동은 이제 지수가 침체를 감안한 바닥에 왔다는 생각 때문일 겁니다.
저 역시 고객들을 위해 제공하는 모델포트폴리오에 자동차와 IT 위주의 대형주 몇개를 담기 시작했습니다.
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다만....
가능성은 매우 작지만, 여전히 남유럽이나 중국 등, 덩치가 큰 나라들에게서 시스템 위기가 발생할 가능성은 남아있습니다.
이탈리아/독일 국채 스프레드는 매일 매일 살피시기 바랍니다.
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혹여 매우 빠른 속도로 이탈리아 국채 금리가 솟구치기 시작한다거나, 혹은 독일 국채와의 스프레드가 500BP를 넘어서기 시작한다면, 시스템 위기의 시작으로 보고 대비하셔야만 할 것입니다.
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하나금융투자 CLuB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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