박문환 - 금리는 원천적 위험이 아니다.(2022-04-29)
작성자
hsy6685
작성일
2022-04-30 11:14
조회
968
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금리는 원천적 위험이 아니다.
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요즘 가장 많이 듣는 단어는 단연코 <물가>입니다.
지금은 블랙아웃 기간이지만, 물가를 통제하기 위해서 연준 의원들의 잔뜩 거칠어진 발언들과 함께 탑라인을 장식해왔지요.
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하지만 그럼에도 기대 물가가 꿈쩍도 하지 않는다는 게 문제입니다.
그 때문에 현재 연준을 구성하고 있는 의원들이 기록적으로 무능하다는 평가가 많습니다.
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연준의 거친 발언이 집중되었음에도, 기대 물가의 안정이라는 본연의 임무에 실패했고....10년물 금리만 높이는 바람에 미국의 실질 금리가 플러스로 전환이 되었다는 것이죠.
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왜 연준이 이렇게 멍청하다는 평가를 받고 있는 지, 실질 금리의 플러스 전환이 과연 시장에는 어떤 영향을 줄 것인지...
오늘 제가 다루게 될 주제입니다.
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지난 주말 파월은 블랙아웃을 몇 일 앞둔 시기에 엄청나게 강력한 발언을 했습니다.
IMF 총회 발언에서 50bp 금리 인상을 전망했는데요, 물론 50BP 인상이 시장에 새로운 악재는 아니었습니다.
이미 여러 의원들에 의해 충분히 거론되었었고, 지난 3월 FOMC 의사록에서도 50bp인상은 거의 기정 사실로 인정되었었으니까요.
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그럼에도 불구하고 시장이 공포스러웠던 것은 연준의 역사상 그 어느 누구도 특정한 시기에 금리 인상폭을 지정했던 예가 단 한 차례도 없었기 때문이었습니다.
그야말로 전무후무한 일이 벌어진 것이죠.
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파월의 발언 이후, 시장에서 생각했던 것보다 훨씬 강력한 긴축이 필요하구나~ 라는 것을 새롭게 인식하게 되었고, 주가는 제법 큰 폭으로 조정을 받았습니다.
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지금까지 시장에서 기대했던 것은 5월과 6월 정도에 대략 50BP 수준의 인상이 고작이었죠.
저 역시 그 정도를 예상한다는 말씀을 지난 3월 24일 방송을 통해 말씀드렸구요.
75BP 이상의 <자이언트스텝>은 연준에서도 오로지 블라드 총재만 주장해왔었기 때문에 시장에서는 거의 관심 밖이었죠.
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하지만 파랗게 질린 듯이 말하는 파월의 파격에, 금리 수준에 대한 시장의 생각은 돌변합니다.
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그의 발언 직후 5월 50bp이상 금리 인상 확률은 99.6%까지 치솟았습니다.
이제 5월에 25BP의 금리인상 가능성은 아예 거들떠 보지도 않을 정도가 되어버린 것이죠.
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6월에 대한 전망치도 크게 변화했는데요, 그의 발언 이전에는 50BP인상론이 대세였습니다.
확률로 70%였고, 75bp 금리 인상 가능성은 고작 20%에 불과했었지요.
하지만 그의 발언 직후에는 75BP 인상 가능성이 91%(이후, 다소 하락했지만)까지 속등했고, 50bp 금리인상 가능성이 오히려 8.5%까지 쪼그라들면서 6월에는 75bp의 인상폭이 대세가 되어버린 것이죠.
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문제는 7월입니다.
만약 6월에 50bp 금리 인상이 이루어진다면 7월에 75BP 인상될 가능성이 무려 85%까지 치솟아 올랐는데요, 이 말은 결국 6월이든 7월이든, 자이언트 스텝을 한 차례는 보게 될 것이라는 것을 의미합니다.
금리 선물에 반영된 올 12월까지 연준의 보폭도 일제히 상향조정 되었는데요, 기준금리를 3.0 ~ 3.25%까지 인상하게 될 것이라는 확률은 46%나 됩니다.
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뭐 좋습니다.
금리 몇 푼 더 준다고 세상이 끝나는 것은 아니니까요.
하지만, 굳이 금리가 높아졌다면 그와 상응한 수준으로 기대 물가 역시 어느 정도는 잡았어야 합니다.
그랬다면 파월이 욕을 먹지는 않았을 겁니다.
BEI에서 관찰되는 10년물 기대 인플레는, 지난 3월 25일 기준 2.98%였는데요, 이번 주초 기준으로 2.94%로 거의 변화가 없었습니다.
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뭔가 크게 잘못되었다는 것이 느껴지시나요?
연준의 거의 모든 의원들이 발악적으로 발언을 쏟아내고 있음에도 기대 인플레는 요지부동이라는 겁니다.
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우린 여기에서 두 가지가 궁금합니다.
첫째, 왜 연준의 노력이 아무런 효과가 없었을까요?
둘째, 연준은 그들의 강한 행동이 아무런 효과가 없고 오로지 금리만 올리고 있다는 사실 조차 모르는 걸까요?
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지금부터 제 생각을 말씀드리겠습니다.
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지금 물가가 오르는 이유가 무엇이라고 생각하십니까?
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가장 잘 알려진 물가 상승의 원인으로는, 우크라이나 전쟁과 중국의 락다운으로 인한 공급망 충격 때문이라는 데 의심의 여지가 없습니다.
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지금도 유가는 100달러 전후를 오가고 있고, 국제 곡물 가격도 서서히 상승의 시동을 걸기 시작했습니다.
특히 곡물은 다른 물가 상승과는 차원이 다른 고통을 줄 수 있습니다.
휴대폰이나 자동차의 경우, 비싸지면 안사면 그만이지만, 곡물은 생명 유지를 위해서는 반드시 먹어야만 하거든요.
우크라이나 전쟁 발 국제 곡물가의 상승은 지니 계수가 높은 프론티어 마켓에 치명적인 타격을 줄 수 있습니다.
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또한, 중국의 락다운도 계속 걱정을 만들고 있는데요, 이 부분에 대해서는 지난 3주 동안 연속으로 말씀을 드렸기 때문에 오늘은 설명을 생략하겠습니다.
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하지만 이 두 가지가 물가 상승의 전부를 설명해주지는 못합니다.
그 외에도 잘 알려지지 않은 이유로 저는 과잉 유동성을 꼽고 있습니다.
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잘 생각해보세요~ 연준의 태도가 언제부터 돌변했는 지 말이죠.
작년 11월 이전까지의 연준은 언제나 이렇게 말했었습니다.
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"지금 물가가 다소 높아보이지만 일시적 요인에 의한 상승이다. 또한 공급망 충격과 관련된 물가 상승에 연준이 할 수 있는 일은 없다."라고 말이죠.
하지만 딱 작년 11월 이후로 연준은 금리인상을 다급하게 서두르기 시작했습니다.
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무조건 통과될 것이라고 믿고 돈을 미리 풀었는데요, 조맨친 의원에 의해 인프라법안이 좌절되면서 할 일이 없어진 돈들이 과잉 유동성이 되어버린 겁니다
이를 서둘러 흡출하기 위해 연준이 갑자기 긴축을 서두르게 되었던 것이죠.
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두 가지의 결정적 증거를 제시하겠습니다.
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첫째, 미 재무부에서는 여전히 5000억 달러의 현금을 보유하고 있습니다.
재무부처럼 쓸 돈이 많은 부서도 없는데요, 미국 역사상 재무부가 이렇게나 오랜 시간 동안 이처럼 많은 돈을 쓰지 않고 가지고만 있었던 적이 제 기억에 단 차례도 없습니다.
재무부가 그 돈이 어디서 났겠습니까?
어떤 용도로 마련해둔 돈이었겠습니까?
장식용은 아니었을테고, 처음부터 인프라 투자 법안이 통과될 것이라는 믿음을 가지고 쟁여둔 돈이었잖아요?
인프라 투자 법안이 좌절되면서 경제 규모에 비해 과도한 유동성이 풀리게 된 것이고, 그 때문에 물가가 오르고 있으니 더는 돈을 쓰지 못하고 보유하고만 있었던 겁니다.
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둘째, 미국과 유럽의 물가 차이를 보면 과잉 유동성의 정도가 보입니다.
우크라이나 사태나 국제 공급망 충격이 물가를 올린 것은 맞습니다.
유로존도 7.5%나 헤드라인 물가 상승이 있었으니까요.
하지만 말입니다 .
유로존 국가들은 치솟은 물가의 거의 4분의 3이 에너지와 식료품 값의 급등 때문이었어요.
하지만 미국은 에너지 강국이며 식량 수출국입니다.
실제로 미국 농무부 (USDA)의 월간 세계 농산물 수급 전망 (WASDE)에 따르면 2022년 곡물 재고는 연간 총 공급량의 22%나 추가로 확보하고 있습니다.
미국은 다른 나라에 비해 에너지나 특히 곡물가 상승에 타격이 작다는 말이죠.
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실제로, 변동성이 큰 에너지와 식료품을 뺀 핵심 물가만 감안한다면 유로존의 인플레이션율은 3%대까지 뚝 떨어집니다.
하지만 미국은 여전히 6.5%나 되지요.
3.5%P의 차이가 나는데요, 대략 이 만큼이 유동성 효과로 인한 물가 상승으로 볼 수 있겠습니다.
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그러니까, 현재 물가 상승 요인의 절반 정도는 우크라이나 전쟁과 중국발 공급망 충격으로 인한 물가 상승이구요, 나머지 절반이 과잉 유동성 문제 때문이라고 저는 추정하고 있습니다.
이 중에서 연준이 할 수 있는 일은 과잉 유동성에 대한 통제 뿐이죠.
우크라이나 발 물가 상승을 <푸틴플레이션>이라고도 하는데요, 제롬 파월이 금리를 올린다고 푸틴이 전쟁을 멈추지는 않습니다.
물론 중국의 바이러스도 스스로 사멸되지 않지요.
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이제 좀 윤곽이 잡히시죠?
그렇게나 강하게 매파적 발언을 퍼부어도 더 이상의 기대 인프레가 떨어지지 않았던 이유 말입니다.
전쟁이나 중국의 락다운 문제로 인해 야기된 기대 물가 상승분 약 3% 정도는, 아무리 연준 할아버지라도 막을 수 없기 때문에 고만큼은 요지부동으로 남아 있는 겁니다.
하지만, 이미 기대 물가가 매우 높기 때문에 통화적 요인의 기대 물가 상승분이라도 철저하게 통제하고 단속해야만 했을 겁니다.
그것이, 연준이 금리인상을 서두르고, 이례적으로 독한 발언을 쏟아내는 이유입니다.
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그럼 두 번 째 주제로 가보겠습니다.
연준이 거칠게 금리인상 가능성을 밀어붙이면서 장기 금리가 속등했는데요, 앞서 거론해드렸듯이 그들의 행동에도 불구하고 기대 인플레이션은 거의 미동도 하지 않았었습니다.
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명목 금리에서 인플레를 조정한 것을 실질 금리라고 하는데요, 기대 인플레가 거의 움직이지 않는 상황에서 명목 금리만 오르다보니, 잠깐이나마 실질 금리가 플러스로 전환되는 현상이 벌어졌었습니다.
지난 주 화요일과 수요일이었지요?
물론 이후에는 다시 마이너스로 전환되기는 했습니다만 이는 팬데믹 이후 처음 있는 일이다보니 많은 투자자들이 궁금해하십니다.
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또한, 이에 대해서도 두 가지의 주장이 맞서고 있는데요...
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첫째, 실질 금리가 플러스로 전환된 것은, 위험 자산 투자자에게는 안 좋은 소식이 될 것이다...라는 주장이구요,
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둘째, 성장률 측면에서의 하락 압력이 크지 않다는 것을 의미한다. 그러니까 경기가 시장에서 생각하는 것보다는 좋아지고 있다...라는 주장입니다.
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일단, 실질 금리가 플러스로 전환된다는 점이 위험 자산에 대해 안좋은 소식이라는 주장에 대해서는 일부 동의합니다.
특히, 스타트업들이나 피인수되는 기업에게는 비극의 시간이 될 수도 있거든요.
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기업들을 인수하거나 합병할 때에는 그 회사의 가치를 현재의 할인율로 할인을 해서 인수 가격을 결정합니다.
예를 들어 10년 뒤의 미래 가치가 1조에 달하는 기업이 피인수를 앞두고 있다고 해보겠습니다.
현재 리스프 프리미엄을 감안한 요구 수익률이 10%라면...
1조원 나누기 (1.1)10 제곱으로 계산해서 현재가치를 추정할 수 있습니다.
10%였던 요구수익률이 20%까지 오른다면 분모의 1.1은 1.2가 되고 그만큼 피인수 기업의 실질 가치는 하락하겠지요?
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굳이 피인수 기업이 아니라고 해도, 신용도가 낮은 한계 기업들에게는 조달 비용이 늘어나는 것을 피하기는 어렵습니다.
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하지만 말이죠.
우리가 너무 오랜 시간 동안 실질 금리 마이너스 시대를 살아왔기 때문에 약간의 금리 인상에도 놀라고 있는 것은 아닐까요?
굳이 예전에 10%가 넘는 이자율에도 우리 기업들은 성장할 수 있었다는 말씀은 드리지 않겠습니다.
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다만 과거에 비해 상대적으로 이자율 수준이 낮아졌기 때문에 고작 몇 %의 이자 비용 증가가 기업들에게 예전만큼 큰 문제를 만들지는 않을 겁니다.
그보다는 매출이 훨씬 더 중요하죠.
경기가 좋아서 매출이 조금만 증가한다고 해도 이자 비용 정도는 충분히 커버할 수 있기 때문에 경기적 요인이 기업들의 실적에는 더 중요하다는 생각입니다.
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두번 째 의견...실질 금리가 상승세를 보였다는 것은 연준이 긴축을 하는 상황에서도 성장률의 압박이 없다...
그러니까 연준의 긴축 속도는 시장에 무리가 되는 수준이 아니다...라는 주장인데요, 저는 이 의견에는 전적으로 동의하기 어렵습니다.
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장기금리의 상승은 화폐의 보유가치를 의미한다는 점에서 그럴 듯하게 들립니다만, 실질 금리가 플러스로 돌아선 이유 중에 하나가 QT의 조기 실행도 영향을 주었다고 생각하기 때문입니다.
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QT의 실행 과정에서 장기채에 대한 매도가 장기 금리를 상승시키고 금리 역전을 다시 스팁하게 만들 수 있기 때문에 요즘 관찰되는 금리 곡선은 전혀 자연적이지 않습니다.
실제로 950억 달러의 방향성이 정해진 그날부터, 금리 역전이 해소되기 시작했으니까 말이죠.
그러니까, 현재 실질 금리가 기대 물가보다 살짝 높아졌다는 점을 경기에 대한 기대 때문이라고 온전히 생각할 수 없다는 것이죠.
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그런 이유로 경기 선행지수도 믿을 수 없습니다.
나라마다 다르지만 미국은 7개의 비금융적 요인과 3개의 금융적 요인으로 경기 선행지수가 구성됩니다.
그 중에서 장단기 금리 차이는 무려 10.58%의 중요도를 갖지요.
아시다시피 QT에 대한 구체적인 계획 안이 발표된 직후부터 장단기 금리 차이를 확 벌려 놓았잖아요?
자연스럽게 벌어진 것이 아니고 연준이 공격적으로 장기채를 매각할 것이라는 기대에 의해 벌어진 것이기 때문에 경기 선행지수가 설령 긍정적인 면을 보여준다고 해도 믿을 수가 없는 것이죠.
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정리해보겠습니다.
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이번 연준처럼 욕을 많이 먹었던 경우는 없었습니다.
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너무 늦게 긴축을 시작했기 때문에 시장을 망쳤다는 원망도 들었구요, 최근에는 연준이 과격한 발언을 쏟아내면서도 기대 물가를 잡지 못했다는 점 때문에, 시장이 연준을 불신하기 시작했다는 악평에 시달려야 했습니다.
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하지만, 연준이 전에 없이 과격해진 이유는 전쟁과 중국발 공급망 충격으로 인한 기대 물가만 3%에 달하는 상황에서 만약 통화적 문제로 야기된 기대 물가까지 추가될 수 없다는 생각 때문일 겁니다.
또한, 다소 과격한 수준으로 계속 경고를 함에도 기대 물가가 내려가지 않는다는 불평보다는, 전쟁과 공급망 충격으로 인한 물가 이외에 다른 요인으로 인한 기대 물가는 철저하게 통제되고 있구나~라는 생각에 좀 더 마음을 두시기 바랍니다.
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지금 시장에서는 적어도 한 번 이상의 75BP, 이른바 <자이언트 스텝>이 반영되기 시작하면서 시장은 공포에 휩싸였습니다만, 사실 금리는 원인적 악재는 아닙니다.
경제 현상에 대한 결과물일 뿐이죠.
물가가 오르니 금리를 올리는 것이지, 금리가 올라서 물가가 오르는 것은 아니니까요.
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그런 의미에서 우리는 여전히 우크라이나 전쟁과 중국 대도시의 락다운을 주시해야만 합니다.
지난 3주에 걸쳐서 중국의 락다운과 관련된 소식을 전해드렸었는데요, 우크라이나 전쟁도 최근 악화되기 시작했습니다.
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미국과 독일 영국 등이, 우크라이나에 대해 방어적 자세에서 공세적 자세로 전환하려는 움직임이 관찰되기 시작했거든요.
우크라이나를 그대로 방치한다면, 덩치가 큰 나라가 작은 나라를 침공해서 합병시킬 수 있는 선례를 만들 수 있기 때문입니다.
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심지어 영국에서는 나토가 우크라이나에 좀 더 강력한 공격용 무기를 지원해야 한다고 주장합니다.
또한 그 무기가 러시아 본토의 군사시설을 공격하는 것은 완전히 합법적이라고 주장하기 시작했습니다.
우리 시간으로 수요일 새벽 미국 증시의 급락은 금리가 하락하면서 발생했기 때문에 새로운 지정학적 리스크가 반영되기 시작했다고 볼 수 있겠습니다.
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특히 이 전쟁이 8월까지도 지속된다면 국제 곡물 가격의 급등을 피하기는 현실적으로 어렵습니다.
일반적으로 곡물가격의 상승은 8개월 전후의 시차를 두고 식음료 물가를 올리기 때문에 여름 이후에도 물가가 잡히지 않을 수도 있거든요.
다만 그것이 주식을 버려야한다는 것은 아닙니다.
전쟁도 중국의 바이러스도 시장에서는 상당 부분 선반영 시키고 있으니까요.
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다음 주 목요일은 휴장이므로 목요 스페셜리포트도 한 주간 쉽니다.
2주 후에 뵙겠습니다.
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하나금융투자 CLUB WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
금리는 원천적 위험이 아니다.
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요즘 가장 많이 듣는 단어는 단연코 <물가>입니다.
지금은 블랙아웃 기간이지만, 물가를 통제하기 위해서 연준 의원들의 잔뜩 거칠어진 발언들과 함께 탑라인을 장식해왔지요.
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하지만 그럼에도 기대 물가가 꿈쩍도 하지 않는다는 게 문제입니다.
그 때문에 현재 연준을 구성하고 있는 의원들이 기록적으로 무능하다는 평가가 많습니다.
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연준의 거친 발언이 집중되었음에도, 기대 물가의 안정이라는 본연의 임무에 실패했고....10년물 금리만 높이는 바람에 미국의 실질 금리가 플러스로 전환이 되었다는 것이죠.
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왜 연준이 이렇게 멍청하다는 평가를 받고 있는 지, 실질 금리의 플러스 전환이 과연 시장에는 어떤 영향을 줄 것인지...
오늘 제가 다루게 될 주제입니다.
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지난 주말 파월은 블랙아웃을 몇 일 앞둔 시기에 엄청나게 강력한 발언을 했습니다.
IMF 총회 발언에서 50bp 금리 인상을 전망했는데요, 물론 50BP 인상이 시장에 새로운 악재는 아니었습니다.
이미 여러 의원들에 의해 충분히 거론되었었고, 지난 3월 FOMC 의사록에서도 50bp인상은 거의 기정 사실로 인정되었었으니까요.
.
그럼에도 불구하고 시장이 공포스러웠던 것은 연준의 역사상 그 어느 누구도 특정한 시기에 금리 인상폭을 지정했던 예가 단 한 차례도 없었기 때문이었습니다.
그야말로 전무후무한 일이 벌어진 것이죠.
.
파월의 발언 이후, 시장에서 생각했던 것보다 훨씬 강력한 긴축이 필요하구나~ 라는 것을 새롭게 인식하게 되었고, 주가는 제법 큰 폭으로 조정을 받았습니다.
.
지금까지 시장에서 기대했던 것은 5월과 6월 정도에 대략 50BP 수준의 인상이 고작이었죠.
저 역시 그 정도를 예상한다는 말씀을 지난 3월 24일 방송을 통해 말씀드렸구요.
75BP 이상의 <자이언트스텝>은 연준에서도 오로지 블라드 총재만 주장해왔었기 때문에 시장에서는 거의 관심 밖이었죠.
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하지만 파랗게 질린 듯이 말하는 파월의 파격에, 금리 수준에 대한 시장의 생각은 돌변합니다.
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그의 발언 직후 5월 50bp이상 금리 인상 확률은 99.6%까지 치솟았습니다.
이제 5월에 25BP의 금리인상 가능성은 아예 거들떠 보지도 않을 정도가 되어버린 것이죠.
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6월에 대한 전망치도 크게 변화했는데요, 그의 발언 이전에는 50BP인상론이 대세였습니다.
확률로 70%였고, 75bp 금리 인상 가능성은 고작 20%에 불과했었지요.
하지만 그의 발언 직후에는 75BP 인상 가능성이 91%(이후, 다소 하락했지만)까지 속등했고, 50bp 금리인상 가능성이 오히려 8.5%까지 쪼그라들면서 6월에는 75bp의 인상폭이 대세가 되어버린 것이죠.
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문제는 7월입니다.
만약 6월에 50bp 금리 인상이 이루어진다면 7월에 75BP 인상될 가능성이 무려 85%까지 치솟아 올랐는데요, 이 말은 결국 6월이든 7월이든, 자이언트 스텝을 한 차례는 보게 될 것이라는 것을 의미합니다.
금리 선물에 반영된 올 12월까지 연준의 보폭도 일제히 상향조정 되었는데요, 기준금리를 3.0 ~ 3.25%까지 인상하게 될 것이라는 확률은 46%나 됩니다.
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뭐 좋습니다.
금리 몇 푼 더 준다고 세상이 끝나는 것은 아니니까요.
하지만, 굳이 금리가 높아졌다면 그와 상응한 수준으로 기대 물가 역시 어느 정도는 잡았어야 합니다.
그랬다면 파월이 욕을 먹지는 않았을 겁니다.
BEI에서 관찰되는 10년물 기대 인플레는, 지난 3월 25일 기준 2.98%였는데요, 이번 주초 기준으로 2.94%로 거의 변화가 없었습니다.
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뭔가 크게 잘못되었다는 것이 느껴지시나요?
연준의 거의 모든 의원들이 발악적으로 발언을 쏟아내고 있음에도 기대 인플레는 요지부동이라는 겁니다.
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우린 여기에서 두 가지가 궁금합니다.
첫째, 왜 연준의 노력이 아무런 효과가 없었을까요?
둘째, 연준은 그들의 강한 행동이 아무런 효과가 없고 오로지 금리만 올리고 있다는 사실 조차 모르는 걸까요?
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지금부터 제 생각을 말씀드리겠습니다.
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지금 물가가 오르는 이유가 무엇이라고 생각하십니까?
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가장 잘 알려진 물가 상승의 원인으로는, 우크라이나 전쟁과 중국의 락다운으로 인한 공급망 충격 때문이라는 데 의심의 여지가 없습니다.
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지금도 유가는 100달러 전후를 오가고 있고, 국제 곡물 가격도 서서히 상승의 시동을 걸기 시작했습니다.
특히 곡물은 다른 물가 상승과는 차원이 다른 고통을 줄 수 있습니다.
휴대폰이나 자동차의 경우, 비싸지면 안사면 그만이지만, 곡물은 생명 유지를 위해서는 반드시 먹어야만 하거든요.
우크라이나 전쟁 발 국제 곡물가의 상승은 지니 계수가 높은 프론티어 마켓에 치명적인 타격을 줄 수 있습니다.
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또한, 중국의 락다운도 계속 걱정을 만들고 있는데요, 이 부분에 대해서는 지난 3주 동안 연속으로 말씀을 드렸기 때문에 오늘은 설명을 생략하겠습니다.
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하지만 이 두 가지가 물가 상승의 전부를 설명해주지는 못합니다.
그 외에도 잘 알려지지 않은 이유로 저는 과잉 유동성을 꼽고 있습니다.
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잘 생각해보세요~ 연준의 태도가 언제부터 돌변했는 지 말이죠.
작년 11월 이전까지의 연준은 언제나 이렇게 말했었습니다.
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"지금 물가가 다소 높아보이지만 일시적 요인에 의한 상승이다. 또한 공급망 충격과 관련된 물가 상승에 연준이 할 수 있는 일은 없다."라고 말이죠.
하지만 딱 작년 11월 이후로 연준은 금리인상을 다급하게 서두르기 시작했습니다.
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무조건 통과될 것이라고 믿고 돈을 미리 풀었는데요, 조맨친 의원에 의해 인프라법안이 좌절되면서 할 일이 없어진 돈들이 과잉 유동성이 되어버린 겁니다
이를 서둘러 흡출하기 위해 연준이 갑자기 긴축을 서두르게 되었던 것이죠.
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두 가지의 결정적 증거를 제시하겠습니다.
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첫째, 미 재무부에서는 여전히 5000억 달러의 현금을 보유하고 있습니다.
재무부처럼 쓸 돈이 많은 부서도 없는데요, 미국 역사상 재무부가 이렇게나 오랜 시간 동안 이처럼 많은 돈을 쓰지 않고 가지고만 있었던 적이 제 기억에 단 차례도 없습니다.
재무부가 그 돈이 어디서 났겠습니까?
어떤 용도로 마련해둔 돈이었겠습니까?
장식용은 아니었을테고, 처음부터 인프라 투자 법안이 통과될 것이라는 믿음을 가지고 쟁여둔 돈이었잖아요?
인프라 투자 법안이 좌절되면서 경제 규모에 비해 과도한 유동성이 풀리게 된 것이고, 그 때문에 물가가 오르고 있으니 더는 돈을 쓰지 못하고 보유하고만 있었던 겁니다.
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둘째, 미국과 유럽의 물가 차이를 보면 과잉 유동성의 정도가 보입니다.
우크라이나 사태나 국제 공급망 충격이 물가를 올린 것은 맞습니다.
유로존도 7.5%나 헤드라인 물가 상승이 있었으니까요.
하지만 말입니다 .
유로존 국가들은 치솟은 물가의 거의 4분의 3이 에너지와 식료품 값의 급등 때문이었어요.
하지만 미국은 에너지 강국이며 식량 수출국입니다.
실제로 미국 농무부 (USDA)의 월간 세계 농산물 수급 전망 (WASDE)에 따르면 2022년 곡물 재고는 연간 총 공급량의 22%나 추가로 확보하고 있습니다.
미국은 다른 나라에 비해 에너지나 특히 곡물가 상승에 타격이 작다는 말이죠.
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실제로, 변동성이 큰 에너지와 식료품을 뺀 핵심 물가만 감안한다면 유로존의 인플레이션율은 3%대까지 뚝 떨어집니다.
하지만 미국은 여전히 6.5%나 되지요.
3.5%P의 차이가 나는데요, 대략 이 만큼이 유동성 효과로 인한 물가 상승으로 볼 수 있겠습니다.
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그러니까, 현재 물가 상승 요인의 절반 정도는 우크라이나 전쟁과 중국발 공급망 충격으로 인한 물가 상승이구요, 나머지 절반이 과잉 유동성 문제 때문이라고 저는 추정하고 있습니다.
이 중에서 연준이 할 수 있는 일은 과잉 유동성에 대한 통제 뿐이죠.
우크라이나 발 물가 상승을 <푸틴플레이션>이라고도 하는데요, 제롬 파월이 금리를 올린다고 푸틴이 전쟁을 멈추지는 않습니다.
물론 중국의 바이러스도 스스로 사멸되지 않지요.
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이제 좀 윤곽이 잡히시죠?
그렇게나 강하게 매파적 발언을 퍼부어도 더 이상의 기대 인프레가 떨어지지 않았던 이유 말입니다.
전쟁이나 중국의 락다운 문제로 인해 야기된 기대 물가 상승분 약 3% 정도는, 아무리 연준 할아버지라도 막을 수 없기 때문에 고만큼은 요지부동으로 남아 있는 겁니다.
하지만, 이미 기대 물가가 매우 높기 때문에 통화적 요인의 기대 물가 상승분이라도 철저하게 통제하고 단속해야만 했을 겁니다.
그것이, 연준이 금리인상을 서두르고, 이례적으로 독한 발언을 쏟아내는 이유입니다.
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그럼 두 번 째 주제로 가보겠습니다.
연준이 거칠게 금리인상 가능성을 밀어붙이면서 장기 금리가 속등했는데요, 앞서 거론해드렸듯이 그들의 행동에도 불구하고 기대 인플레이션은 거의 미동도 하지 않았었습니다.
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명목 금리에서 인플레를 조정한 것을 실질 금리라고 하는데요, 기대 인플레가 거의 움직이지 않는 상황에서 명목 금리만 오르다보니, 잠깐이나마 실질 금리가 플러스로 전환되는 현상이 벌어졌었습니다.
지난 주 화요일과 수요일이었지요?
물론 이후에는 다시 마이너스로 전환되기는 했습니다만 이는 팬데믹 이후 처음 있는 일이다보니 많은 투자자들이 궁금해하십니다.
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또한, 이에 대해서도 두 가지의 주장이 맞서고 있는데요...
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첫째, 실질 금리가 플러스로 전환된 것은, 위험 자산 투자자에게는 안 좋은 소식이 될 것이다...라는 주장이구요,
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둘째, 성장률 측면에서의 하락 압력이 크지 않다는 것을 의미한다. 그러니까 경기가 시장에서 생각하는 것보다는 좋아지고 있다...라는 주장입니다.
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일단, 실질 금리가 플러스로 전환된다는 점이 위험 자산에 대해 안좋은 소식이라는 주장에 대해서는 일부 동의합니다.
특히, 스타트업들이나 피인수되는 기업에게는 비극의 시간이 될 수도 있거든요.
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기업들을 인수하거나 합병할 때에는 그 회사의 가치를 현재의 할인율로 할인을 해서 인수 가격을 결정합니다.
예를 들어 10년 뒤의 미래 가치가 1조에 달하는 기업이 피인수를 앞두고 있다고 해보겠습니다.
현재 리스프 프리미엄을 감안한 요구 수익률이 10%라면...
1조원 나누기 (1.1)10 제곱으로 계산해서 현재가치를 추정할 수 있습니다.
10%였던 요구수익률이 20%까지 오른다면 분모의 1.1은 1.2가 되고 그만큼 피인수 기업의 실질 가치는 하락하겠지요?
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굳이 피인수 기업이 아니라고 해도, 신용도가 낮은 한계 기업들에게는 조달 비용이 늘어나는 것을 피하기는 어렵습니다.
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하지만 말이죠.
우리가 너무 오랜 시간 동안 실질 금리 마이너스 시대를 살아왔기 때문에 약간의 금리 인상에도 놀라고 있는 것은 아닐까요?
굳이 예전에 10%가 넘는 이자율에도 우리 기업들은 성장할 수 있었다는 말씀은 드리지 않겠습니다.
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다만 과거에 비해 상대적으로 이자율 수준이 낮아졌기 때문에 고작 몇 %의 이자 비용 증가가 기업들에게 예전만큼 큰 문제를 만들지는 않을 겁니다.
그보다는 매출이 훨씬 더 중요하죠.
경기가 좋아서 매출이 조금만 증가한다고 해도 이자 비용 정도는 충분히 커버할 수 있기 때문에 경기적 요인이 기업들의 실적에는 더 중요하다는 생각입니다.
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두번 째 의견...실질 금리가 상승세를 보였다는 것은 연준이 긴축을 하는 상황에서도 성장률의 압박이 없다...
그러니까 연준의 긴축 속도는 시장에 무리가 되는 수준이 아니다...라는 주장인데요, 저는 이 의견에는 전적으로 동의하기 어렵습니다.
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장기금리의 상승은 화폐의 보유가치를 의미한다는 점에서 그럴 듯하게 들립니다만, 실질 금리가 플러스로 돌아선 이유 중에 하나가 QT의 조기 실행도 영향을 주었다고 생각하기 때문입니다.
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QT의 실행 과정에서 장기채에 대한 매도가 장기 금리를 상승시키고 금리 역전을 다시 스팁하게 만들 수 있기 때문에 요즘 관찰되는 금리 곡선은 전혀 자연적이지 않습니다.
실제로 950억 달러의 방향성이 정해진 그날부터, 금리 역전이 해소되기 시작했으니까 말이죠.
그러니까, 현재 실질 금리가 기대 물가보다 살짝 높아졌다는 점을 경기에 대한 기대 때문이라고 온전히 생각할 수 없다는 것이죠.
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그런 이유로 경기 선행지수도 믿을 수 없습니다.
나라마다 다르지만 미국은 7개의 비금융적 요인과 3개의 금융적 요인으로 경기 선행지수가 구성됩니다.
그 중에서 장단기 금리 차이는 무려 10.58%의 중요도를 갖지요.
아시다시피 QT에 대한 구체적인 계획 안이 발표된 직후부터 장단기 금리 차이를 확 벌려 놓았잖아요?
자연스럽게 벌어진 것이 아니고 연준이 공격적으로 장기채를 매각할 것이라는 기대에 의해 벌어진 것이기 때문에 경기 선행지수가 설령 긍정적인 면을 보여준다고 해도 믿을 수가 없는 것이죠.
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정리해보겠습니다.
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이번 연준처럼 욕을 많이 먹었던 경우는 없었습니다.
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너무 늦게 긴축을 시작했기 때문에 시장을 망쳤다는 원망도 들었구요, 최근에는 연준이 과격한 발언을 쏟아내면서도 기대 물가를 잡지 못했다는 점 때문에, 시장이 연준을 불신하기 시작했다는 악평에 시달려야 했습니다.
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하지만, 연준이 전에 없이 과격해진 이유는 전쟁과 중국발 공급망 충격으로 인한 기대 물가만 3%에 달하는 상황에서 만약 통화적 문제로 야기된 기대 물가까지 추가될 수 없다는 생각 때문일 겁니다.
또한, 다소 과격한 수준으로 계속 경고를 함에도 기대 물가가 내려가지 않는다는 불평보다는, 전쟁과 공급망 충격으로 인한 물가 이외에 다른 요인으로 인한 기대 물가는 철저하게 통제되고 있구나~라는 생각에 좀 더 마음을 두시기 바랍니다.
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지금 시장에서는 적어도 한 번 이상의 75BP, 이른바 <자이언트 스텝>이 반영되기 시작하면서 시장은 공포에 휩싸였습니다만, 사실 금리는 원인적 악재는 아닙니다.
경제 현상에 대한 결과물일 뿐이죠.
물가가 오르니 금리를 올리는 것이지, 금리가 올라서 물가가 오르는 것은 아니니까요.
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그런 의미에서 우리는 여전히 우크라이나 전쟁과 중국 대도시의 락다운을 주시해야만 합니다.
지난 3주에 걸쳐서 중국의 락다운과 관련된 소식을 전해드렸었는데요, 우크라이나 전쟁도 최근 악화되기 시작했습니다.
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미국과 독일 영국 등이, 우크라이나에 대해 방어적 자세에서 공세적 자세로 전환하려는 움직임이 관찰되기 시작했거든요.
우크라이나를 그대로 방치한다면, 덩치가 큰 나라가 작은 나라를 침공해서 합병시킬 수 있는 선례를 만들 수 있기 때문입니다.
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심지어 영국에서는 나토가 우크라이나에 좀 더 강력한 공격용 무기를 지원해야 한다고 주장합니다.
또한 그 무기가 러시아 본토의 군사시설을 공격하는 것은 완전히 합법적이라고 주장하기 시작했습니다.
우리 시간으로 수요일 새벽 미국 증시의 급락은 금리가 하락하면서 발생했기 때문에 새로운 지정학적 리스크가 반영되기 시작했다고 볼 수 있겠습니다.
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특히 이 전쟁이 8월까지도 지속된다면 국제 곡물 가격의 급등을 피하기는 현실적으로 어렵습니다.
일반적으로 곡물가격의 상승은 8개월 전후의 시차를 두고 식음료 물가를 올리기 때문에 여름 이후에도 물가가 잡히지 않을 수도 있거든요.
다만 그것이 주식을 버려야한다는 것은 아닙니다.
전쟁도 중국의 바이러스도 시장에서는 상당 부분 선반영 시키고 있으니까요.
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다음 주 목요일은 휴장이므로 목요 스페셜리포트도 한 주간 쉽니다.
2주 후에 뵙겠습니다.
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하나금융투자 CLUB WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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