경제 게시판

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-빅스텝의 부활
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2000년 이후, 50BP 이상으로 금리를 올리는 이른바 <빅스텝>은 멸종했다는 말씀을 드렸었습니다.
하지만 이번 주 화요일 파월 연준의장은, 미국 워싱턴DC에서 열린 전미실물경제협회(NABE) 컨퍼런스에서...
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“높은 인플레이션을 억제하기 위해 기준금리를 25bp보다 더 빨리 올릴 준비가 돼 있다.
연준은 팬데믹과 우크라이나 전쟁의 후유증을 거치면서 불확실성에 직면해 있다.
더 급격한 방향으로 정책을 전환할 준비가 돼 있다.
유럽에서의 전쟁과 서방 진영의 강력한 제재는 공급망 혼란을 악화시킬 수 있고 다양한 상품을 만드는데 필요한 핵심 원자재 가격을 끌어올릴 수 있다.
이렇게 광범위한 원자재에 걸쳐 시장 혼란이 일어난 걸 근래에는 보지 못했다.
현재 상황에서 연착륙이 쉬울 것이라고 보는 사람은 거의 없다”고 말했습니다.
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파월은 지난 주 3월 FOMC 정례회의 직후 기자회견에서는....
“우크라이나 문제가 영향을 주고는 있지만 미국 경제는 여전히 강하며 침체에 대한 어떤 증거도 없다”라고 했었잖아요?
침체 증거가 없다더니, 연착륙이 쉬울 것이라고 보는 사람이 거의 없다며, 단 몇 일 만에 손바닥 뒤집듯이 생각을 바꾸었습니다.
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그의 발언 직후, 글로벌 장기시장금리 벤치마크인 미국 10년물 국채금리는 2.4% 레벨까지 속등합니다.
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이제 우리는 4 가지가 궁금합니다.
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첫째, 왜 파월의 생각이 또 다시 급변했을까?
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둘째, 3월 회의에서 25BP를 올렸는데, 다시 5월 회의에서 50BP인상이 가능할까?
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셋째, 만약 그래야 했다면 왜 3월에는 금리를 50BP 올리지 않았을까?
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넷째, 만약 5월 이후 50BP 씩 인상된다면, 겨우 상승반전하던 증시는 다시 하락으로 전환될까?
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하나씩 설명드리죠.
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첫째, 파월의장의 생각이 바뀐 이유는 그의 발언에 잘 나타나 있습니다.
우크라이나 사태가 벌써 3주 째인데요, 이렇게까지 오래갈 것이라는 생각을 누구도 하지 못했습니다.
지금 우크라이나는 4월에 되면 본격적인 파종기가 시작되는데요, 파종기를 놓치면 유럽 최대 곡창지대에서의 곡물 생산은 물건너 가는 겁니다.
게다가 러시아는 전 세계 비료의 1/5을 생산합니다.
국제 곡물이 전체 CPI에서 차지하는 비중은 대략 14% 수준입니다.
에너지가 차지하는 비중 6%에 비해 월등히 높지요.
당연히, 그의 생각에 충분히 변화를 줄 수 있었을 겁니다.
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둘째, 5월 회의에 50BP 인상은 가능성이 매우 높아졌다는 생각입니다.
50BP 인상론에 대해 지지하는 연준 의원들이 많아지기 시작했는데요, 우선 매파의 중심에 블라드 총재가 있습니다.
그는...
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"비용 증가를 감당하지 못하는 사람들을 위해서 물가는 반드시 잡아야 하기 때문에 올해 이내에 3%까지 금리를 올려야 하며, 뿐만 아니라 지난 3월 회의부터 즉시 QT를 동시에 시행했어야 했다."고 주장합니다.
앞으로 남은 회의가 6번인데요, 3%까지 올리려면 그 중 5번 이상을 50BP씩 인상해야 한다는 말이 됩니다.
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블라드는...
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"현재의 인프레 수준을 감안할 때, 25BP의 인상으로는 여전히 경기 부양적이기 때문에 실질금리를 끌어 올리기 위해서는 서둘러 금리를 올려야 한다."는 주장입니다.
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그의 말에도 일리가 있습니다.
지금 장기 금리가 오르는 것은 대부분 명목금리가 아닌 기대인플레에 의해 상승하고 있으니까요.
그만큼 기대인플레가 통제하기 어려울 정도로 급등 중이라는 말이죠.
조금 더 쉽게 설명을 드리자면, 물가가 1% 오르는 상황에서 명목 금리를 0.5% 올려봐야 실질 금리는 오히려 -0.5% 내리는 것이나 다름이 없다는 말입니다.
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<토마스 바킨> 리치먼드 연은 총재도 50BP의 인상을 지지했구요, <크리스토퍼 월러> 연준 이사는 상반기 중에 100BP 인상을 주장했습니다.
이번 회의에서 15명의 연준 위원들 중에서 무려 7명의 위원들이 올해 안에 한 번 이상 50BP 인상을 지지했기 때문에 우크라이나 사태가 지금 당장 진정되는 것이 아니라면, 당장 5월 회의부터 50BP 인상 가능성이 있다고 볼 수 있습니다.
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이제 세번 째 의문으로 가보죠.
적어도 한번 이상은 50BP의 빅스텝이 필요했다면, 왜 굳이 3월에는 25BP를 인상했을까요?
뭔가 남아 있다는 느낌을 주는 것보다는, 실현되었다고 느끼게 해주는 것이 증시에는 훨씬 더 유리하게 작동하기 때문에, 기왕 50BP 인상이 필요했다면 5월보다는 3월이 훨씬 더 시장에는 긍정적이었을 겁니다.
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하지만 그 부분도 이해할 수 있습니다.
이번 주 초 기준으로 10년물과 2년물의 스프레드는 고작 18BP에 불과했습니다.
만약 3월에 50BP를 인상했더라면 여지없이 장단기 금리 스프레드는 역전되었을 겁니다.
금리의 역전이 생겼을 때 무조건 경기 침체가 왔다고 볼 수는 없겠습니다만, 거의 모든 경기 침체의 앞단에서는 금리의 역전이 관찰되었었습니다.
그러니까 지난 수십년 동안 장단기 금리 스프레드의 역전은 경기 침체를 부른다는 것이 거의 불변의 원칙이었기 때문에 금리가 역전된다면 시장 주체들은 실제로 소비를 줄이고 저축을 늘려서 앞으로 다가올 침체를 준비하게 됩니다.
그 과정에서 실제로 경기 침체에 빠지는 경우가 생길 수도 있죠.
물론, 지난 1월 20일 방송에서 말씀드렸던 것처럼 QT는 장단기 금리 스프레드의 역전을 막아줄 수 있는 묘약이 될 수 있습니다.
MBS의 매각을 통해서 장기 금리를 인위적으로 끌어 올릴 수 있기 때문이죠.
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하지만 파월은 그동안 QT에 대해서는 앞으로 몇 번의 회의가 더 필요하다고 했었기 때문에 당장 3월에 시행하기는 어려웠을 겁니다.
그래서, 50BP 인상은 가급적 QT가 개시될 수 있는 5월로 미루자는 생각을 했을 것입니다.
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네번 째 의문...만약 50BP 씩 인상한다면, 주가는 하락으로 전환될까요?
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이 질문에 대해서는 좀 더 많은 고민이 필요합니다.
우선 과거의 모수가 많지 않아서 실증적 통계치를 뽑아내기가 어렵습니다.
너무 오래 전이라면, 지금과는 여러 가지 여건이 다르기 때문에 의미가 없구요, 그래서 <폴볼커>의 시대는 빼고 <엘런 그린스펀>의 시대부터만 고려 대상에 넣어봤습니다.
지난 1990년 이후로만 살펴본다면 지금까지 금리 인상 사이클은 모두 4차례가 고작이었습니다.
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1994년 2월에 첫 금리 인상을 시작해서 1995년 2월까지 13개월 동안 모두 7차례 에 걸쳐 3%였던 연방 기금 금리는 6%까지 300BP가 인상되었습니다.
7차례에 300BP라면, 한 번에 대략 40BP가 넘어요.
전체 사이클에서 적어도 5차례는 50BP 씩 인상했다는 말이 됩니다.
엄청 빠른 속도의 인상이었지만, 주가는 하락하지 않았어요.
금리인상이 모두 끝난 이후에도 증시는 한참 동안 더 상승했었지요.
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그 다음 금리 인상 사이클은 1999년 6월부터 2000년 5월 사이에 있었습니다.
12개월 동안 6차례에 걸쳐 4.75% 였던 연방 기금 금리는 6.50% 에 도달할 때까지 1.75%P 인상되었죠.
이 기간 중에 딱 한 차례만 50BP의 인상폭을 기록했고, 나머지는 모두 25BP씩 올렸습니다.
이른바 의 시발점이었죠.
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3번째 금리 인상 사이클은 2004년 6월부터 2006년 6월까지 무려 25개월에 걸쳐 진행되었습니다.
<벤 버냉키>가 <앨런 스린스펀>의 베이비 스텝을 완성시켰죠.
17차례에 걸쳐 1.00%에서 출발했던 기준 금리는 5.25%까지 4.25%P 인상되었습니다.
중요한 건, 425BP를 17차례에 걸쳐 올렸다는 겁니다.
이는 모든 회차에 금리가 25BP씩 균등하게 상승했다는 것을 의미합니다.
그야말로 베이비스텝이었죠.
얼마 전 방송에서 50BP 이상의 빅스텝은 2000년대 들어서 멸종되었다는 말씀은 이렇게 입증이 됩니다.
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가장 최근에 금리 인상기는 <자넷 옐런>이 열었습니다.
지난 2015년 12월부터 2018년 12월까지 37개월 동안 금리 상승기가 지속되었지만, 고작 9차례만 금리인상이 있었습니다.
0.25% 였던 기준 금리가, 2.50%로 2.25%P 인상되었기 때문에 한 번 금리를 올리고, 장시간 두리번 거리는 이른바 의 방식은 <자넷 옐런>의 상징이 되었지요.
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가장 최근에 있었던 4차례의 금리 인상기에 미국 증시는 과연 어땠을까요?
평균적으로 20% 이상 상승했습니다.
금리를 아주 빠르게 올리든, 한 번 올리고 두리번 거리든, 아무튼 금리 상승 시기에 주가가 중기적으로 하락한 적은 없었습니다.
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블라드 총재는 바로 이 부분을 강조한 겁니다.
금리 인상을 두려워하지 말라는 겁니다.
지난 1994년에는 특히, 금리를 50BP씩 속등시켰었지만 주가는 물론이고 경기도 매우 안정적이었다는 점을 힘주어 말했습니다.
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제가 감히 블라드의 생각에 대해서 반론을 제기할만한 자격도 실력도 되지 않습니다.
그리 말했다면 뭔가 그럴만한 이유가 있었겠지요.
하지만 살짝 불만스러운 부분도 있습니다.
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우선, 블라드가 거론했던 1994년은 50BP 씩 금리를 급하게 상승시켰었지만 경기의 빠른 팽창이 수반되었던 시기였습니다.
하지만, 지금은 우크라이나 사태 등으로 인해 성장률 전망치가 하향 조정되는 국면입니다.
경기만 좋다면야, 매출이 10%만 늘어나도 1% 정도의 금리 인상은 충분히 견딜 수 있기 때문에 금리가 다소 과격하게 상승한다고 해도 크게 타격을 주지 않겠습니다만, 지금과 같은 상황에서 과연 과격한 금리 인상이 안전할 지에 대해서는 장담할 수 없습니다.
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급여가 마구 올라가며 승승장구하는 시기에 투자 실패와, 실직했을 때의 투자 실패가 완전히 다른 것처럼, 금리의 상승에 대한 감수성은 경기가 좋을 때와 나쁠 때를 구분해서 말할 필요가 있습니다.
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게다가...반복적으로 말씀드립니다만...지금은 공급망 충격에 의한 물가 급등의 시대입니다.
과거에 수요가 견인했던 물가 상승과는 전혀 처방이 달라야만 합니다.
연준이 금리를 올린다고 푸틴이 물러서지 않습니다.
연준이 금리를 올린다고, 이미 파종기를 놓쳐버린 우크라이나에 풍년을 담보할 수 없습니다.
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무엇보다도, 경기가 둔화될 조짐을 보이면서 이미 장단기 금리 역전 가능성마저 높아지고 있는 상황에서 금리를 빠르게 올리는 것은 오히려 금리의 역전을 가속화시킬 뿐, 경제적 효익이 크지 않습니다.
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금리에 대한 제 생각은 다음과 같습니다.
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첫째, 금리인상이 공급 측면의 물가 상승을 통제하는데는 큰 도움이 되지 않습니다. 하지만 그럼에도 불구하고, 인플레에 대한 기대 심리를 강하게 꺾을 필요는 있습니다.
그래서 5월부터 대략 한 두 차례에 걸쳐 50BP 인상은 필요해보입니다.
파월 의장이 1월의 ‘꾸준히(steadily)’ 라는 수식어에서 ‘신속하게’(expeditiously) 로 바꿨다는 것은 지금 당장은 50bp 금리 인상이 필요하다는 것으로 해석할 수 있습니다.
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50BP 인상이 살짝 두렵게 느껴질 수도 있겠습니다만, 금리인상 초기에는 50BP 씩 인상을 해도 중립 금리 아래에서의 금리인상이기 때문에 주가나 경기에 중기적인 타격을 주지 않습니다.
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둘째, 하지만 이후에도 급하게 금리를 인상시킬 경우, 얻는 것보다 잃는 것이 더 많을 수 있습니다.
6월 이후에는 QT와 연동해서 금리 인상의 보폭을 줄이는 것이 가장 합리적이라는 생각입니다.
한 달에 800억 달러 규모의 QT라면 연말까지 6400억 달러를 흡출할 수 있습니다.
그것만으로도 32BP 인상폭과 맞먹는 긴축효과를 가져올 수 있지요.
내년까지 조망친 의원으로 인해 구멍한 1조 8000억 달러에 육박하는 1조 6000억 달러를 흡출할 수 있습니다.
그럼 대략 80BP 수준의 금리인상과 맞먹는 수준입니다.
이는 50BP 씩 4회 인상이 필요했다면 그것을 1회로 줄일 수 있다는 계산이 나오죠.
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기왕 이야기가 나온 김에 중립 금리에 대한 이야기를 좀 더 해보죠.
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지난 3월 회의에서 연준 의원들이 생각하는 평균 중립금리는 2.375%였습니다.
지난 회의까지만 해도 2.5%였는데요, 이번 회의에서 하향 조정되엇다는 것은 우크라이나 사태 등으로 인해 시장이 견딜 수 있는 한계 금리가 하락했다는 것을 의미합니다.
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다시 말해서, 전쟁의 양상에 따라서 중립 금리는 추가적으로 하락할 수도 있다는 말이 됩니다.
아무튼 연준의 생각이 정확하다면, 5월에 50BP인상, 이후로 25BP 씩 인상한다고 해도 연말 금리는 1.75%에 불과합니다.
적어도 올해 말까지는 주가가 중립금리 아래에서 순탄하게 상승할 수 있다는 말이죠.
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하지만 말입니다.
연준이 생각하는 중립 금리는 실질적인 중립금리보다 다소 높게 형성되는 경향이 있어왔습니다.
지난 2018년에도 그랬었지요.
<자넷 옐런>의 시대에 연준 의원들은 중립 금리를 3%로 제시했었습니다.
하지만 실질적 중립 금리는 1.75~2%에 불과했었거든요.
금리 인상이 중단되기 직전의 금리 수준을 Terminal rate라고 하는데요, 2018년 당시의 Terminal rate는 2.25%였습니다.
이후로도 주가가 계속 상승했더라면 중립 금리는 그보다 높았다고 볼 수 있겠지만 이후로 주가는 현저하게 꺾였기 때문에 실질적 중립 금리는 2% 이하였다고 볼 수 있겠습니다.
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그럼 이번에는 중립 금리를 얼마 정도로 봐야할까요?
아쉽게도...푸틴의 생각을 읽어낼 재간이 없으니, 중립금리를 추정할 방법이 없습니다.
다만, 적어도 지난 번에 2.25%가 Terminal rate였다면 이번에는 그보다는 낮은 것이 정상입니다.
무리해서 억지로 경기를 팽창시키기 전에는 중립금리 수준은 유동성 효과로 점차 하락하는 것이 맞거든요.
저의 개인적인 견해로는, 이번 중립 금리가 대략 1.75%보다 아래에서 형성될 가능성이 높다고 생각합니다.
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하지만 연준에서는 이번 금리 사이클에서의 Terminal rate를 대략 2.8% 전후로 보는 것 같습니다.
제가 생각하고 있는 중립 금리는 물론이고, 그들이 제시한 중립금리에 비해서도 현저히 높습니다.
그만큼 물가를 잡기 위해 중립 금리 보다 높은 수준의 금리까지도 고민하고 있다는 말이 됩니다.
이 말은, 전쟁으로 인해 스테그플레이션 가능성이 그만큼 커졌다는 것을 의미합니다.
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하지만 말입니다.
이것을 모두 인정한다고 해도, 그러니까 10년물 기준으로 3%까지 상승한다고 해도 미국에서 가장 큰 회사채 그룹인 BBB 스프레드 2.1%P를 감안하면 미국 기업들의 차입 비용은 5.1%에 불과합니다.
이 정도 금리가 시장을 위협한다고 보지는 않습니다.
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정리해보겠습니다.
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이렇게 계산하나 저렇게 계산하나 지금 분명한 것은 중립 금리가 아직도 멀리 있다는 겁니다.
중립 금리보다 아래에 있을 때에는 금리가 상승하는 기간 동안 증시는 언제나 상승했었습니다.
다시 말해서, 지금은 금리 상승 초기 국면이기 때문에 5월에 금리를 25BP올리나, 50BP 올리나 주가의 방향성에는 그다지 영향을 주지 못할 것이라는 말이죠.
실제로, 빅스텝에 대한 파월의 발언 직후, 잠시 1% 넘게 하락했던 증시가 다소 안정되는 모습을 보였었습니다.
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그보다는 앞으로 우크라이나에서 특별한 변수가 더 생길 지의 여부가 중요합니다.
이를테면 푸틴이 전술핵이나 화학 무기의 사용과 같은 극단적인 선택을 하지 않는다면, 현재 수준부터는 점진적으로 진입하시는 것을 권고드립니다.
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