경제 게시판

박문환 - 자본 이탈의 조짐 (2022-09-02)

작성자
hsy6685
작성일
2022-09-03 11:05
조회
175
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자본 이탈의 조짐
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파월의 잭슨홀 발언으로 인해 걱정이 많으실 것 같습니다.
드리고 싶은 말씀은 산더미처럼 많지만, 이미 수일이 경과되었기 때문에 저 이외의 많은 전문가들로부터 충분히 듣고 느끼셨을 것으로 생각합니다.
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저는 잭슨홀 미팅 이후, 도드라지기 시작한 시장의 걱정거리들 위주로 정리를 해볼 생각입니다.
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파월의 발언 이후, 하루 만에 9월 FOMC 회의에서 75BP 인상 가능성은 64.5% 수준까지 상승했구요, 50BP 인상 가능성은 35.5%로 하락했습니다.
연준이 다시 한 차례 금리를 과격하게 올릴 수 있다는 건데요, 이렇게 되면 가장 직면한 부작용으로 신흥국들의 자본 유출이 걱정됩니다.
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실제로 WSJ에 따르면, 신흥국과 개도국들의 외환 보유액이 올 상반기를 기준으로 약 3790억달러나 감소했다고 보도하고 있습니다.
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JP모간체이스의 주장은 그보다 좀 더 충격적인데요...
환율 변동성을 제외하고, 중국이나 중동의 석유 수출국들이 보유하고 있는 대규모 외환보유액을 뺀다면 그 외 신흥국들의 외환보유액 감소폭은 더욱 가파라서 지난 2008년 세계 금융위기 이후 가장 빠른 수준이라고 지적했습니다.
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외환보유액은 비상 시에 꺼내쓸 수 있는 생존팩과도 같습니다.
왜 생존팩에 비유했느냐면 말이죠, 일단 자본 이탈이 시작되면 막을 방법이 거의 없기 때문입니다.
실제로 거의 10년 마다 위기가 반복되었었지만, 외환 보유고를 충분히 쌓아두는 것 말고는 그 외의 방법으로 위기를 탈출한 나라가 있다는 말을 거의 들어보지 못했거든요.
위기가 커지면 리파이넨싱이 어려워지기 때문에 결국 잘 준비해둔 외환 보유고에서 달러를 꺼내서 위기가 끝나기를 기다리며 연명하는 것이 고작이었습니다.
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또한 일단 위기가 터지기 시작하면 유로화나 위안화 등 로컬 통화들은 별로 도움이 되지 않습니다.
비상 생존팩에 들어있는 달러 만이 생명 유지를 위해 유효하기 때문에 위기가 터지고 난 뒤에는 달러에 대한 존경심이 소록 소록 생기게 되죠
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각 국가별 외환 보유액은 기축통화 유지의 근간이 되는 매우 중요한 시스템 중에 하나입니다.
어느 나라가 외환 보유액이 많다면, 그 나라의 부도 위험은 상대적으로 작아지고, 국가 신용 등급은 올라갑니다.
문제는 얼마 만큼의 달러를 보유해야 충분하느냐는 건데요, 그 기준을 정해주는 곳이 국제 신용 평가사들이죠.
대개 그 나라의 GDP규모에 맞는 적정 수준의 외환 보유고를 지정해주는 편인데요, 각 나라마다 권고되는 외환 보유고를 달러로 쟁여두게 되겠지요?
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그럼, 생각해보세요.
열심히 차 팔고 반도체 팔아서 달러를 받아 쟁여두었는데, 그 달러가 휴지가 된다면 얼마나 허탈하겠어요?
그런 점에서 중국도 마찬가지입니다.
성질 같아서는 당장이라도 미국과 단절하고 달러 세상으로부터 탈피하고 싶겠지만 그럴 경우 잔뜩 쌓아둔 달러도 함께 포기해야 하는 겁니다.
수십년에 걸친 인민들의 피와 땀이 달러의 형태로 보관되어 있기 때문에 중국은 함부로 미국과의 단절을 선택하지 못하는 것이죠.
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문제는,,,
인간의 뇌가 아무리 심각한 고통도 서서히 잊혀지게 디자인되어 있다는 점입니다.
외환 위기와 같은 치명적인 고통도, 대략 10년 전후로 시간이 흐르게 되면 서서히 뇌리에서 사라지게 되죠.
당연히 달러와 외환보유고에 대한 존경심도 흐려져 갑니다.
그래서 대략 10년을 전후로 외환 보유고가 작은 나라를 위기에 빠져들게 해서 경각심을 고취시키곤 했었는데요, 이른바 위기 10년 주기설의 단초가 됩니다.
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예를 들어 볼까요?
달러는 부도 위험이 제로라고 했습니다.
채권 만기에 내줄 달러가 없다면, 잠시 커피 한잔 마시며 기다리면 되죠.
연준에서는 따끈따끈한 달러를 새로 찍어 줄테니까요.
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하지만 그 외의 모든 통화는 부도 위험이 있는 신용물입니다.
당연히 사람들은 안전한 달러 자산을 선호하겠지요?
만약 달러 자산을 포기하고 우리네 국채를 매수하게 하려면 금리를 올려서 매력을 높여야만 합니다.
이 때 추가로 얹어주는 금리를 <리스크 프리미엄>이라고 하죠.
예를 들어 미국채 금리가 2%이고, 우리나라에 적용되는 리스크 프리미엄이 1%라고 한다면 우리네 국채의 적정 금리는 3%가 되어야 하는 겁니다.
멕시코는 우리나라보다 신용등급이 낮잖아요? 리스크 프리미엄이 5%라면 멕시코의 적정 금리는 7%가 되는 것이구요.
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문제는 리스크 프리미엄이라는 게 말 그대로 리스크에 대한 프리미엄이기 때문에 시장 위기가 커지면 덩달아 속등하게 된다는 것이죠.
그래서~~위기 때에는 미 국채 금리는 오히려 하락하고 우리나라를 포함한 이머징 국채금리는 가파르게 오르는 겁니다.
금리 상승에 취약한 회사들은 무너지게 되는데요, 이를테면 IMF 위기나 혹은 미국의 금융위기가 이에 속합니다.
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이번처럼, 갑자기 미국이 금리를 마구 올리게 되는 경우에도, 비슷한 위기에 빠지게 되는데요....
우리는 미국을 따라서 금리를 올려야만 하거든요.
그게 안된다면, 매력이 한껏 높아지는 미국채를 향해서 자본은 이탈하게 되니까요.
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대규모 자본 환류가 생기면, 신흥국들은 애석하게도 스스로 방어할 수 있는 방법이 없습니다.
위기 때마다 신흥국 국채를 찾는 사람이 순식간에 사라지는 이유는, 신흥국의 화폐 가치가 속락하기 때문이죠.
채권이라는 게 고정된 이자를 취하는 상품인데요, 이자 몇푼 벌자고 신흥국 채권을 덜컥 매수했다가 환차손에 망가지는 경우가 생기면 안되기 때문입니다.
이를 보상하기 위해서 무한대로 금리를 올려줄 수도 없는 문제구요.
결국 신흥국은 이런 대규모의 자본이탈이 시작되면, 국채에 대한 리파이넨싱을 포기하고 그동안 쌓아 두었던 외환보유고를 꺼내서 연명하게 되는 겁니다.
한 두번 이런 일을 겪게되면 달러에 대한 존경심은 커지고 모두 달러를 쟁여두려 하니 기축통화의 권력은 더욱 강해집니다.
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문제는, 달러에 대한 존경심을 유발시키는 것도 조건과 환경이 맞아야 한다는 점이죠.
지금은 물가가 속등하는 시기이니, 누구도 연준이 금리를 가파르게 인상시키는 것에 대해 비난할 사람은 별로 많지 않겠지요?
떡 본김에 제사 드린다고, 금리를 올릴 수 있는 환경이 되는데 굳이 마다할 이유는 없습니다.
당연히 신흥국들의 위험은 빠르게 커지죠.
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실제로, 외교관계위원회(CFR)의 <브래드 세처> 선임 연구위원은...
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"일부 나라들에게 위험이 임박했다.
이들은 애초에 외환보유액을 충분히 쌓아 두지 못한 나라들이다.
외환보유액이 부족한 이들 나라들은 식량과 에너지 수입으로 이미 부족한 외환보유액을 소진하고 있는데, 현 상황이 훨씬 더 길어질 경우 이들 신흥국이 외환 위기 또는 채무 위기에 내몰릴 것이라는 점은 불을 보듯 뻔하다."라고 경고하고 있습니다.
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결국 외환 보유액을 충분히 쌓지 않아서 일부 나라들이 위기에 처했다는 말이구요, 앞으로 위험에 빠지지 않기 위해서는 외환 보유고를 충분히 쌓아야 한다는 권고로도 볼 수 있습니다.
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이미 첫번째 제물은 지난 5월에 디폴트를 선언한 스리랑카로부터 시작되었습니다.
최근에는 아프리카의 대형 산유국인 나이지리아에서 자본 통제를 단행했죠.
그나마 상대적으로 풍족한 산유국에서도 자본 통제가 시작되었다면 다른 아프리카 국가들은 더 말 필요도 없습니다.
동유럽도 마찬가지인데요, 심지어 친러 성향을 보이면서 그나마 에너지 위기로부터 좀 덜 타격을 받을 것 같던 헝가리마저 외환보유액이 19%나 쪼그라들었으니까요.
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좀 더 와 닿을 수 있는 실질적 예를 들어보죠.
제가 주시하는 나라 중에서 덩치가 좀 있는 나라라면 이집트가 있는데요, 이집트의 외환 보유액은 올 들어 26%나 급감했습니다.
6월말 현재 남아 있는 외환은 240억 달러 뿐이죠.
만약 이집트 정치권에서 특단의 긴축 조치를 취하지 않는다면, 올해가 지나기 전에 이집트의 부고 소식을 들을 수도 있다는 말입니다.
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유럽에서는 이탈리아가 여전히 두렵습니다.
과거 ECB총재였던 드라기가 오죽하면 총리직도 때려 치우겠다고 했겠습니까만...
러시아 사태 이후, 이탈리아의 정치권은 포퓰리스트들의 목소리가 커졌거든요.
실제로 오는 9월 25일에는 이탈리아 총선이 실시되는데요, 포퓰리스트 정당이 승리할 것으로 점쳐지고 있습니다.
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포퓰리즘은 우파 좌파 모두 가질 수 있습니다.
가벼운 포퓰리즘이라면 우호적일 수도 있는데요, 족보에도 없는 돌연변이 포퓰리스트가 문제죠.
이탈리아의 포퓰리스트 정당은, 세금도 덜 내게 하고, 돈만 쓰자는 쪽으로 가기 때문에 이탈리아의 재정 상황은 나날이 악화될 수밖에 없습니다.
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지난 재정위기 때부터, 남유럽에서는 일단 쓰고 재정이 펑크가 나도 구제받을 길이 있었습니다.
독일 등 북유럽의 부국들이 펑크난 재정을 메워줘 왔었거든요.
이탈리아도 유로화를 쓰는 나라이기 때문에 이탈리아의 부도는 결국 독일의 부도로 연결되기 때문이었죠.
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꽁짜 돈맛을 본 이탈리아의 정치인들은, 계속 선심성 재정을 펑펑 써왔는데요, 만성적인 재정적자로 이탈리아 국가채무는 GDP 대비 157%까지 상승하게 됩니다.
그럼에도 포퓰리스트 정당은 지금도 공공지출을 확대하고, 대대적 감세를 펼쳐야 한다고 주장하고 있죠.
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사바나에서 썩은 고기 냄새를 가장 잘 맡는 게 독수리와 하이에나죠?
독수리가 선회하는 곳 아래에는, 반드시 나이가 들어 기력이 없거나 병약한 동물이 있는 것처럼, 썩은 냄새가 풀풀 풍기는 이탈리아로 국제 투기세력들이 모여들기 시작했습니다.
이들은 일제히 이탈리아 국채의 급락에 베팅하기 시작했는데요...
이탈리아 국채를 공매도하기 위해서 헤지펀드들이 빌린 이탈리아 국채는 이달 들어 무려 400억유로를 넘어서기 시작했을 정도죠.
이는 글로벌 금융위기 이후 최대 수준입니다.
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이처럼, 이미 세계 곳곳에서 문제가 생기기 시작한 것은 결국 연준이 금리를 너무 과격한 속도로 올리기 시작하면서 부터였다는 점을 부인할 수 없습니다.
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그렇다면 연준의 폭주는 어디 쯤에서 멈출 수 있을까요?
연준의 속마음을 알 수 있는 사람은 흔하지 않습니다.
하지만 <제이슨 퍼먼> 하버드대 경제학 교수라면 가능할 지도 모르겠네요.
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그는 오바마 시절 경제자문위원장을 지냈을 정도로 실물경제에 능통한 분인데요, 연준의 터미널 금리(최종 금리)를 5.5%로 전망하고 있습니다.
그의 주장에 따르면, 연준이 기준 금리를 올해 안에 4%까지 올릴 것이랍니다.
뿐만 아니라 내년에도 계속 올려서 최종적인 금리 상단은 5.5%에 도달하게 될 것이라고 주장합니다.
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그리 생각하는 이유는...
이번 잭슨홀 미팅에서 파월의 강력한 의지를 보았기 때문입니다.
파월은 물가가 적어도 4% 아래로 하락해야만 금리인상을 멈출 것 같다는 건데요, 문제는 지난 1970~80년대처럼 임금이 인플레와 연결되어 있지 않고 공급망 요인이 더 크기 때문에 연준이 아무리 금리를 빠르게 올린다고 해도 물가를 빠르게 잡을 수 없다는 겁니다.
지금까지 제가 거듭 말씀드렸던 주장과 매우 비슷하지요?
이 말을 뒤집으면, 연준이 아무리 금리를 급하게 올려도, 물가는 천천히 잡힐 수밖에 없기 때문에 금리가 중립 금리보다 훨씬 높은 수준에 도달해야만 금리 인상을 멈추게 될 것이라는 말이 됩니다.
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만약 <제이슨 퍼먼> 교수의 주장처럼 만약 터미널 금리가 5.5%에 달한다면, 어떤 일이 벌어질까요?
외환 보유고가 빈약한 더 많은 나라들이 부도가 날 수 있습니다.
그럼 어쩔까요?
지금이라도 매도해야할까요?
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파월의 잭슨홀에서의 표정만으로 본다면 저도 그러구 싶습니다만, 그의 발언 중에 3가지의 교훈과 관련된 발언에 희망을 가져봅니다.
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(중략)
"두 번째 교훈은 인플레이션에 대한 대중의 기대가 앞으로 인플레이션 경로가 설정되는데 매우 중요한 역할을 한다는 것이다.
대중이 인플레이션이 안정적일 것이라 예상하면 실제로 그렇게 될 가능성이 높고, 반대로 1970년대처럼 물가 상승세가 가속화되면서 그 흐름이 영구적일 것이라는 경제주체들의 기대가 뒤 따를 때는 이를 중요하게 의사결정에 반영하게 된다.
물가가 충분히 안정적이어야 경제주체들이 이를 별로 신경 쓰지 않고 의사결정에 왜곡이 가해지지 않는다. "
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이 구절은 파월이 왜 그렇게 엄격한 어조로 발언했는 지를 단적으로 보여줍니다.
일단 강하게 금리를 올려 물가 상승을 차단해야 인플레 기대 심리를 꺾을 수 있다고 보는 겁니다.
터미널 금리 수준이 얼마인 지를 말하지 않았지만, 그 순간까지는 매우 강하게 상승시키는 것은 물론이고 강인한 어조를 유지해서 시장에서 엉뚱한 기대치가 생기는 것 마저 차단하겠다는 것이죠.
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쉽게 말씀드리자면, 비록 파월이 매우 강한 어조로 발언했지만, 그의 진심은 무턱대고 대책없이 금리를 올리자는 것은 아닐 가능성이 높습니다.
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강력한 증거를 제시하겠습니다.
만약 파월의 진심이 <제이슨 파먼>교수의 주장처럼 금리를 5.5%에 달할 정도로 계속 올리겠다는 쪽에 있었다면, 당연히 2년물 금리가 덩달아 움직였어야 했습니다.
하지만 파월의 발언 직후, 그날 미 국채 금리는 고작 2년물 기준 1.06BP 상승했을 뿐이죠.
2년물이라면 연준의 정책에 가장 밀접하게 움직이는 금리인데요, 파월의 발언에도 큰 변화가 없었다는 것은 파월의 발언이 터미널 금리 수준에 영향을 거의 주지 못했다는 것을 의미합니다.
실제로 지난 수요일 기준 시카고상품거래소(CME) 페드워치에 따르면, 내년 6월께 금리 수준은 3.75~4.00%일 것이라는 확률은 약 42%로 가장 높게 반영시키고 있습니다.
4~4.25%까지 상승할 확률은 28% 정도네요
이는 파먼 교수의 주장 5.5%와는 여전히 거리가 있습니다.
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물론, 75BP 인상 가능성이 소폭 상향 조정되기는 했습니다만, 화요일 새벽 기준으로 64.5% 수준으로 고작 몇 %P 상승했을 뿐이구요.
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다만, 그럼에도 주가가 조정을 보인 이유는...
중립금리에 대한 생각에 잠시 혼돈을 주었기 때문일 겁니다.
지금까지의 중립금리는 2.25%~2.5%로 알고 있었잖아요?
하지만 잭슨홀 이후, 중립 금리 수준은 3% 이상으로 상향 조정된 것이나 다름이 없어요.
그러니, 기존의 시장 생각이 연준의 생각에 적응하는 시간이 좀 필요했을 겁니다.
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실제로 지난 수요일 새벽에는, 연준의 넘버3인 존 윌리엄스가 중립금리 수준이 3~3.5%에 달할 것이며, 중립 금리보다 높은 제한적 통화정책이 필요하다고 역설했으니까요.
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결론을 말씀드리죠.
잭슨홀에서의 파월 발언 이후, 주가 조정이 제법 깊었습니다.
기어코 숫자로 확인할 때까지 금리인상을 멈추지 않겠다는 파월의 단호한 생각이 실현된다면 심각한 자본이탈과 줄 파산 가능성이 커지게 된다는 것이 반영된 흐름이었죠.
물론 가능성이 전혀 없는 것은 아닙니다.
이미 시작된 신흥국에서의 심각한 자본 이탈을 계속 주시하고 있습니다.
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하지만 파월 발언 직후, 이탈리아와 독일의 국채 스프레드가 230BP수준에서 안정적인 모습을 보이고 있고, 미 국채 2년물의 금리 움직임도 크지 않습니다.
시장 분위기에 겁을 먹고 미리 행동하는 것은 현 싯점에서 그다지 실익이 없다는 판단입니다.
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