경제 게시판

박문환 - 주가 안정을 위해 반드시 필요한 것 (2022-09-16)

작성자
hsy6685
작성일
2022-09-17 20:14
조회
146
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주가 안정을 위해 반드시 필요한 것
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저는 주말에 스페셜리포트의 주제를 고민합니다.
늦어도 화요일까지는 전체 원고의 줄기가 완성되지요.
하지만, 돌연 수요일 새벽 주가 급락을 보고는 이번주 다룰 주제를 바꾸지 않을 수 없었습니다.
시간에 쫒겨 퇴고할 여유도 없었기에, 앞 뒤 문맥이 매끄럽지 않을 수 있습니다.
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수요일 새벽, 보기 드문 수준으로 주가가 폭락했는데요, 대부분 주가 하락의 이유로 <물가 지표>를 지목하고 있습니다.
소비자 물가지수가 시장 예상치를 벗어났다는 것이죠.
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진짜 그럴까요?
고작 0.3%P 벗어난 것이 주가를 급락시킬 정도로 큰 문제였던가요?
비록 예상치를 벗어났다고는 하지만 지난 달 대비 호전되었다는 점을 감안할 때, 주가가 폭락할만한 이유로 적절치 않습니다.
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그 이외에 주가 급락의 이유로 가장 많은 의심을 받고 있는 것이라면 금리 인상의 진폭입니다.
이번 FOMC회의에서 75BP 이상의 진폭이 유력해졌기 때문에 주가가 급락했다고 생각하시는 것 같습니다.
하지만 역시 제 생각과는 큰 차이가 있습니다.
75BP 인상 가능성은 지난 주 내내 상승해서 90%를 넘기는 수준까지 이미 올라와 있었습니다.
물론 새롭게 100BP 인상 가능성이 당일 18% 정도로 새롭게 반영되기는 했습니다만 아직도 대세는 75BP 인상 가능성이 가장 높게 반영되고 있는 상황에서 단지 금리 인상의 진폭만으로 주가 급락을 모두 설명하기는 어렵습니다.
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그럼 주가 급락의 이유는 뭘까요?
또한 추락하는 주가가 다시 안정을 되찾기 위해서 필요한 환경은 어디에서 찾아야할까요?
이것이, 제가 급하게 바꾼 오늘의 주제입니다.
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유가와 금리, 혹은 달러와 같은 거시 지표 흐름이 주가에 매우 중요한 영향을 미친다는 것은, 누구나 감각적으로 알고 있습니다.
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하지만 이런 정보들이 주가에 정확하게 어떤 방향으로 영향력을 행사하는 지에 대해서는 명확하게 알고 게시는 분들이 많지 않습니다.
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예를 들어, 유가가 오를 때 유리한가요? 혹은 내릴 때 유리한가요?
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유가가 오르면서 기대 물가를 자극했고, 주가를 떨어뜨리기도 했습니다만, 지난 주에는 최근 기대를 가지고 있었던 이란 핵합의가 또 다시 소강 상태에 빠지면서 유가는 내내 올랐습니다.
하지만, 그럼에도 불구하고 주가는 상승했었죠.
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금리도 마찬가지입니다.
제가 썼던 책 <샤프슈터가 아들에게 보내는 편지>에는 금리와 시장과의 관계에 대해서 이렇게 기술한 적이 있습니다.
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'거대한 경제를 소에 비유한다면, 금리는 그 소의 방향을 결정하는 고삐와도 같다...'라고 말이죠.
그만큼 중요하다는 말인데요, 실제로 주가에 상당한 영향을 미칩니다.
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최근에 있었던, 실질적인 예를 들어볼까요?
지난 7월 중순부터 8월 중순까지 주가는 상승했었지요?
CPI 지표가 피크 아웃되는 모습을 보였었고, 그로 인해 시장은 연준의 긴축이 다소 늦춰지게 될 것이라는 기대치가 생겼기 때문이었습니다.
시장 금리는 하락했고 주가는 상승했지요.
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8월 중순 이후로 오르던 주가가 다시 하락으로 반전된 이유, 역시 금리 때문이었는데요...
잭슨홀에서 파월은 물가가 2% 수준으로 안정 될 때까지 연준의 행동은 멈추지 않을 것이라는 점을 재차 확인시켰고 이후로 금리가 급등하기 시작하면서 주가를 끌어 내렸습니다.
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가깝게는 이번 주 수요일 새벽에 미국의 CPI가 시장 예상치 8%를 소폭 상회하는 바람에, 그날도 금리는 속등했고 주가는 하락했습니다.
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요기까지만 보면 그냥 단순하게 금리가 오를 때 주가가 하락하고 내릴 때 오르는 게 맞는 것처럼 보입니다.
무조건 금리가 오르면 주가가 하락하고 금리가 내리면 주가가 오른다?
뭐 이런 식으로 산수처럼 시장을 정의할 수 있다면 얼마나 좋겠습니까만, 어떤 경우에는 금리 상승에 주가가 내리기도 하고, 반대로 오르기도 하거든요.
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블랙 아웃 기간을 앞두고 지난 주 내내 연준 인사들의 매파적 발언이 지속되었는데요...
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<크리스토퍼 월러> 이사는 비엔나의 매크로 이코노믹스 워크숍 연설에서...
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"9월 20~21일 사이에 열리는 FOMC 회의에서 수요를 제한할 수 있도록 상당한 수준의 정책 금리 인상을 지지한다.
인플레이션이 올해 완화되지 않거나 더 오른다면 연준이 금리를 4% 이상 올려야 할 수 있다."고 말했습니다.
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다른 말은 다~~빼고...
우선, 4%라는 수치가 새롭게 거론됐다는 점에 주목해주세요.
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<에스더 조지> 캔자스시티 연은 총재는 피터슨국제경제연구소 연설에서...
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"정책 금리가 여전히 상대적으로 낮고, 대차대조표는 여전히 9조 달러에 가까우며, 경제 불균형은 여전히 인플레이션을 유지하고 있다.
완화적인 정책 제거를 지속해야 하는 이유가 명백하다"라고 말했습니다.
대차대조표의 축소, 그러니까 양적 긴축에서도 속도를 내야한다는 것을 의미합니다.
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<리쳐드 클라리다> 전 연준 부의장은 CNBC와의 인터뷰에서...
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"연준의 인플레이션 억제 의지가 분명하기에, 제롬 파월 연준 의장에게 실패는 선택지가 아니다.
그들은 지표를 따르겠지만, 그것이 오히려 4%까지 갈 것으로 보는 이유다.
그들에게 어떤 어려움이 닥치더라도 4%까지는 갈 것으로 생각한다.
현재 인플레이션은 너무 높은 수준이다"라고 말했습니다.
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또 4%가 나왔죠?
2년물 금리는 연준의 생각을 가장 많이 반영시칸다고 알려져 있죠?
3% 초반에 있던 금리가 4% 수준까지 새롭게 제시되었다면 매우 강한 매파적 발언이라고 볼 수 있습니다.
그 바람에 이번 9월 FOMC 회의 때 75BP 인상 가능성은 추석 연휴가 시작되기 직전까지 이미 77% 수준으로 상승해 있었던 겁니다.
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주말에는 한층 더 올라서 75BP인상 가능성은 91%까지 상승했는데요, <티머라우스> 연준 출입 기자의 발언이 추가되었기 때문이었죠.
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티머라우스라면 잘 아시죠?
최초의 75BP 인상 직전까지도, 파월은 75BP 인상은 염두에 두지 않고 있다고 늘 말해왔었습니다.
만약 그 정도 수준의 금리 인상이 필요하다면 그 이전에 먼저 언질을 주겠다고까지 했었죠.
하지만 갑자기 정책이 바뀌었고, 그 바뀐 연준의 생각을 시장에 밝혀준 사람이 티머라우스였습니다.
그는 연준의 입으로 잘 알려진 사람이기에, 그가 75BP 인상을 분명하게 거론했다면, 거의 75BP의 인상폭이 확정적이라는 것을 의미가 됩니다.
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요기까지만 중간 정리를 좀 하자면,
연준의 매파적 발언이 지난 주 내내 이미...있었습니다.
그로 인해 75BP 인상 가능성은 지난 주 무려 91%까지 확장되었다는 말입니다.
게다가 연준의 금리 인상은 4% 초반에 도달할 때까지 지속될 수 있다는 전망도 지난 주에 새롭게 제시되었습니다.
연준 의원들의 매파적 발언이 집중되면서 개인투자자 협회의 낙관지수는 과냉각 수준인 21.9%까지 하락했었죠.
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하지만 말이죠...
이런 상황에서도 지난 주 내내 주가는 올랐습니다.
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그런데 돌연, 수요일에는 증시가 폭락했어요.
사실 크게 변화한 것도 없었습니다.
2년물 금리가 속등했다고 했지만 3.8% 수준이었습니다.
2년물이 연준의 생각을 대변한다고 했잖아요?
속등했다고 하지만 여전히 4%를 넘지 못했다면, 오히려 지난 주 연준 인사들의 발언을 확인해주는 수준에 불과했다는 말이죠.
다시 말해서, 지난 수요일 새벽 미국의 CPI가 발표되면서 겨우 연준의 생각과 시장의 생각이 비슷한 수준까지 도달할 수 있었다는 것을 의미합니다.
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그럼에도 불구하고, 시장은 전혀 다르게 움직였습니다.
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어떤 경우에는 금리 상승에 주가가 내리고, 어떤 경우에는 오르는데...이것을 어떻게 설명할 수 있을까요?
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수요일 폭락에는 대략 3 가지의 이유가 있었습니다.
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첫째, 연준의 노력에도 금리를 낮출 수 없었다는 것에 대한 실망입니다.
실제로, 지난 8월26일 잭슨홀 심포지엄에서 가장 큰 주목을 받았던 인물은 <제롬 파월> 연준 의장이 아니었습니다.
<아구스틴 카르스텐스> BIS(국제결제은행) 사무총장의 연설이 더 많은 사람들로부터 주목을 받았었는데요, 그가 전달한 핵심 메시지는 탈세계화와 지정학적 갈등, 인구구조의 변화라는 새로운 메가트렌드로 인해서 연준이 혼자 힘으로 인플레이션을 억제하기는 어렵게 됐다는 것이었습니다.
한마디로 현재의 인플레 요인은 '공급 측면의 문제'이기 때문에 연준의 금리 인상 정책만으로는 물가를 잡기 어렵다는 것이죠.
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지금까지 시장에서는 중고차 가격만 잡히면...
운송지수만 내리면...
혹은 유가만 좀 하락한다면...물가는 오래 가지 않아서 잡힐 수 있을 것이라고 생각했었거든요.
특히 미국에서는 휘발유 가격이 중요한데요, 휘발유 가격이 10.6%나 하락하는 바람에 전체 에너지 가격은 전달 대비 5%나 급락했습니다.
이 정도면 충분히 물가가 꺾일 것이라고 잔뜩 기대했는데, 그러지 못했다는 점에 대한 실망도 컸을 겁니다.
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둘째, <터미널 금리>와 관련된 불확실성의 문제입니다.
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아이들이 밤을 무서워하잖아요?
방이 크고 작고는 중요하지 않습니다.
불이 꺼져 있어서 아무것도 보이지 않을 때 두려운 것이죠.
방에 불이 켜지고 주변을 모두 볼 수 있다면 아이의 두려움은 한 결 작아집니다.
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그러니까, 시장이 두려워하는 것은 75bp 인상폭이 아닙니다.
4%나 혹은 5% 수준의 높은 금리 수준도 아니죠.
그보다는, 최종적으로 언제까지 올릴 예정이니?
그것을 몰라서 두려운 것이죠.
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이게 핵심입니다.
지난 주 내내 연준의 매파적 발언에도 불구하고 주가가 올랐던 이유는...
연준 의원들이 입을 모아 터미널 금리 수준을 4% 대 초반으로 지정해주었기 때문이었습니다.
비록 금리가 속등했고, 앞으로도 한 참을 더 올려야 한다는 주장이었음에도 불구하고...
그 한계를 처음으로 확인할 수 있었기에 심리적으로 오히려 안도할 수 있었던 겁니다.
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셋째, Sticky 물가의 급등이라는 새로운 악재가 문제였습니다.
Sticky CPI는 가격 변동이 잘 일어나지 않는 품목들을 따로 모아서 상승률을 산출하는 지표입니다.
말 그대로 끈적 끈적해서 오래 지속되는 요인들만 모아놓은 물가 지표인데요, 일단, 오래 지속된다는 말씀을 기억해주시고 따라와 주십시오.
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오래 지속되는 요인들만 모아 놓았기 때문에 Sticky 물가는 주로 장기 인플레를 예측하는 도구로 쓰입니다.
만약 Sticky가 상승하게 되면 최소 1년 이상 물가가 잘 꺾이지 않습니다.
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Sticky물가를 구성하는 품목 중에서 가장 큰 비중을 차지하는 것이 주거비인데요, 그게 전년 동기 대비로는 6.2%, 전월 대비로도 무려 0.7%나 상승했거든요.
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지금까지 시장에서는 금리가 오르면 주택가격은 빠르게 하락할 것이라고 생각했었습니다.
물론 조금 하락하기는 했지요.
하지만 미국은 30년 모기지로 주택을 구매합니다.
주택 구매자에게는 언제든 리파이넨싱의 권리가 있어요.
모기지 금리가 너무 급하게 올라서 거래량이 다소 감소했을 뿐이지, 주택의 공급이 현저히 감소한 상황에서 주택 가격의 하락폭은 제한적일 수밖에 없었습니다.
주택 가격이 내려오지 않는 상황에서 금리만 빠르게 치솟고 있으니, 주거비는 더 오를 수밖에 없었던 겁니다.
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그럼, 다시 진중~~하게 생각해보세요.
수요일 발표된 CPI는 고작 시장 예상치에서 0.3%P 차이가 났을 뿐입니다.
설령 그보다 많은 차이가 있었더라도, 석유나 식료품 같은 곳에서의 문제였다면 그렇게까지 주가가 하락할 이유는 없었어요.
일단 한 번 상승하기 시작하면 1년 이상 질질 끌 수밖에 없는 Sticky 요인이 물가를 끌어 올렸기 때문에 문제가 발생했던 겁니다.
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특히, 딱 한 주 전에 파월은 싱크탱크인 <케이토연구소>가 주최하는 통화정책 컨퍼런스에서...
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"역사는 너무 일찍 통화정책을 완화하는 것에 대해 강력하게 경고해왔다. 나와 연준 동료들은 이 프로젝트(인플레이션 통제)를 완수하는데 전념할 것이고 과제를 마칠 때까지 이 헌신을 계속할 것"이라고 강조했었거든요.
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<역사>, <헌신> 이런 단어들은 단호함을 강조할 때 활용도가 높은데요, CPI 상승률 둔화가 경제를 가열시켜 인플레이션을 다시 끌어올리지 않는다는 확신이 들 때까지 계속 고강도의 긴축을 유지하겠다는 발언을 강조했었습니다.
그런데, CPI가 아주 오~~~래 오래 상승을 유지한다면, 이제 진짜로 어디까지 금리를 올릴 지 모르겠구나~~하는 생각이 새롭게 생기게 된 겁니다.
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실제로, 그날 하루에만 2년 만기 미국채는 3.739%까지 치솟습니다.
2년 물이라면 대략 2년 후의 금리 수준을 보여주는데요, Sticky 물가 상승은 좀 더 오랜 시간에 걸쳐 높은 금리를 유지시킬 것이라는 새로운 우려가 생겼음을 보여주는 것이죠.
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수요일 새벽, FF에 반영된 9월 FOMC 에서의 울트라 스텝, 그러니까 한 번에 100bp나 인상할 수 있는 가능성은 딱 하루 전까지만 해도 0%에 불과했는데요, 돌연 18.0%로 급등했습니다.
CPI 지표가 나온 직후 50bp를 올리는 빅스텝 확률은 아예 사라졌구요, 75bp를 인상하는 자이언트스텝 가능성은 전날 91.0%였던 것이, 82.0%로 오히려 내려갔습니다.
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정리해보겠습니다.
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수요일 새벽 미 증시는 급락했습니다.
그 이유로 저는 3 가지를 제시해 드렸습니다.
그 중 첫번째는 단순한 실망감이었으니 시간이 지나면 해결될 겁니다.
나머지 2 가지가 문제인데요, 모두 해결된다면 가장 좋겠지만, 적어도 하나라도 해결이 되어야만 주가 반등의 실마리를 찾을 수 있습니다.
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Sticky 물가의 상승에 대해서는 사실상 답이 없습니다.
Sticky 물가를 1년 정도 선행하는 임대료가 오래 전부터 오르고 있었기 때문에 어느 정도 예상은 하고 있었지만 저 역시 주거비가 전월 대비 0.7%나 오를 것이라는 생각은 하지도 못했습니다.
특히나, 8월분 임대료 상승률은 1983년 이후 최대폭이었기 때문에, 물가의 조기 하락에 대한 기대는 완전히 접을 수밖에 없습니다.
앞으로, 물가 지표로부터는 주가 안정의 실마리를 찾기 어려워졌다는 말이죠.
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그래서 저는 <터미널 금리>의 안정적 형성에 희망을 걸고 싶습니다.
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마치, 지난 주말까지의 시장이 상승했던 이유처럼 말입니다.
연준 의원들은 이구동성으로 대략 4~4.25%의 터미널 금리 수준에 대한 공감대를 형성시켰고, 그로 인해 비록 금리는 가파르게 상승했지만 주가는 강세를 유지할 수 있었습니다.
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그게 언제 쯤일 지 확신할 수는 없지만, FOMC회의 이후 차기 금리의 진폭이 결정되는 순간...혹은 그 주변이 될 것입니다.
이번에도 75BP를 올린다면 연속 3회 자이언트 스텝인데요, 그 정도의 속도로 달리면 시장에서는 차기 스텝으로 50BP를 상상하기 시작할 겁니다.
워낙 대차게 달려왔기 때문에 인상폭의 축소만으로도 시장은 행복감에 젖을 수 있다고 생각합니다.
대략의 터미널 금리 수준도 그 즈음에서 형성될 가능성이 높습니다.
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모두 힘내십시오
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