경제 게시판

박문환 - 전문투자자들이 걱정하는, 역실적 장세는 없다 (2023-02-10)

작성자
hsy6685
작성일
2023-02-11 11:41
조회
820
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전문투자자들이 걱정하는, 역실적 장세는 없다.
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2주 전에도 말씀을 드렸었습니다만, 대부분의 하우스 뷰는 비중 축소입니다.
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씨브리즈 파트너스 매니지먼트의 대표인 <도우 카스>는...
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"올해 주식시장 움직임은 술 취한 미치광이 같다.
이제 곧 주가는 역전될 것이다."라고 강조했구요...
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제이피모간체이스의 마르코 콜라노빅스 수석 전략가는...
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"골디락스 환경이 이어지지 못할 것이며, 증시 하락리스크가 크다."고 경고했습니다.
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심지어 유니버사 인베스트먼트(Universa Investments) CIO 마크 스피츠네이걸은...
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금융 역사에서 가장 큰 일촉즉발의 시한폭탄이다. 1920년대 후반보다 더 심각하며 비슷한 흐름으로 갈 것 같다.”라며 대공황과 비슷한 수준의 폭락이 있을 것이라는 경고마저 있었습니다.
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유명 IB는 물론이고 헷지펀더와 같은 전문 투자자들은 하나같이 하락을 경고하고 있는데요...
하지만, 시장의 방향은 반대로 움직였죠.
결국 지난 주 일부 헤지펀더들은 7년여 만에 가장 큰 규모로 숏커버를 시작하기도 했었습니다.
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그렇다면 궁금해지죠?
왜 프로 트레이더들은 하나같이 방향을 하방으로 잡았을까요?
그것도 매우 강한 확신과 함께 말이죠.
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1970~80년대부터 주식을 하지 못했다면 절대로 알 수 없는 중요한 것들을 놓치고 있기 때문입니다.
물론 저도 1985년부터 주식을 시작했기 때문에 1970년대를 몸소 겪어보지는 못했습니다만, 제가 주식을 시작하기 직전에 주로 공부했던 시기가 1970~80년대를 타깃으로 이벤트 스터디를 했었기 때문에 누구보다도 그 당시의 주가 흐름을 잘 알고 있습니다.
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오늘은 프로 트레이더들이나 대형 IB들이 왜 주가를 하방으로 잡게 되었는지, 그들은 과연 무엇을 놓치고 있는 지에 대해 설명드리고자 합니다.
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이제는 고전이 되었습니다만 <우라까미 구니오> '주식 시장 흐름 읽는 법'에는 증시를 네개의 단계로 구분하고 있습니다.
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금융 장세-실적 장세-역금융 장세-역실적 장세...죠
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금융장세는 저금리 상황에서 바닥을 만드는 시장을 의미합니다.
에너지가 작기 때문에 금융주나 정부정책 수혜주 위주로 빠른 순환매가 특징이지요.
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실적 장세는 낮은 금리를 바탕으로 경기가 좋아지면서 거의 모든 기업들의 주가 흐름이 좋아지는 시기입니다.
업종에 관계 없이 대부분의 종목들이 가파르게 상승하기 때문에 전체 스테이지를 통틀어 가장 행복한 단계라고 볼 수 있죠.
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역금융 장세는 모든 기업들이 고금리로 인해 부담을 느끼기 시작하는 단계인데요, 갑자기 급락하는 종목도 간간히 있지만 전반적으로 풍성함은 유지되고 있는 시장입니다.
그래서 역금융 장세를 증시의 가을이라고도 표현하죠.
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역실적 장세는 가장 참혹한 시기입니다.
결국 고금리 상황이 침체를 만들어 기업들의 이익이 쪼그라들면서 대부분의 종목들이 가파르게 하락을 하는 단계입니다.
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하지만 모든 단계에서 모든 종목이 언제나 일률적으로 움직이지는 않습니다.
저는 우라까미 구니오의 4단계를 다시 12개의 단계로 나누어 구분하고 있는데요, 인터넷에 <증시의 4계> 라는 제목으로 모두 공개해두었으니 참조하시기 바랍니다.
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그럼 본론으로 들어가보죠.
연말 연초에 우리네 증시가 매우 빠른 속도로 상승했다고 했는데요, 그 말이 과연 이치에 맞는 말일까요?
예를 들어 영국은 이미 역사적 신고가를 넘고 있습니다.
반면에 우리나라는 고작 바닥에서 첫번째 파동을 완성하고 있는 수준이죠.
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그렇다고 영국의 경제 상황이 우리보다 나은 것은 결코 아닙니다.
오히려 최악이죠.
특히 브렉시트 이후 영국의 교역량은 큰 폭으로 후퇴하고 있습니다.
BOE에 따르면 지난해 11월 영국과 EU 사이의 무역은 브렉시트 완료 전인 2020년 12월보다 13.6% 축소됐다고 밝혔는데요, 상황이 이렇다 보니 브렉시트를 후회한다는 의미의 <브리그렛(Britain+regret)>이나, 영국이 이탈리아 수준으로 전락했다는 <브리탤리(Britaly)> 같은 신조어 마저 등장했을 정도입니다.
심지어, IMF에서는 주요국 가운데 영국이 올해 마이너스 성장률을 기록할 것이라고 경고하고 있죠.
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그럼에도 불구하고 영국 주식시장은 사상 최고치에 도달해 있는 상태입니다.
이에 비해 우리네 증시의 성적표는 초라하기 이를 데 없죠.
문제는, 이런 차이가 왜 생겼느냐는 것이죠.
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비밀은 금리에 대한 민감성에 있습니다.
<아들에게 보내는 편지>에서 딱 5개의 공식만 외우면 된다고 했던 것 기억 하신다면, 그 중에 하나인 <화폐의 시간가치>를 떠 올리실 수 있을 겁니다.
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현재의 가치= 미래의 가치/ (1+요구 수익률)^n 으로 표시됩니다.
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이 공식에서, 성장주와 가치주의 희비가 엇갈리게 됩니다.
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가치주는 회사에서 추구하는 이익이 현재 싯점에 존재합니다.
자동차를 팔면, 그 즉시 현금이 회사로 들어오죠.
그러니 미래에 들어올 가치를 두고 굳이 할인을 할 필요가 없어요.
그래서 이자율이 높아진다고 해도 가치주들은 타격을 크게 받지 않습니다.
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반면에 성장주들은 지금 이익이 나는 것이 아니라, 임상 3상에 성공하면...혹은 이번에 개발된 신제품이 잘 팔리게 된다면...뭐 이런 단서가 주로 붙어요.
그러니까 이익 자체가 현재의 이익이 아니라 미래에 있을 수 있는 이익이라는 것이죠.
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좀 전에, 미래에 들어올 돈을...
(1+요구 수익률)^n로 나누면 현재 가치로 환산할 수 있다고 했는데요, 여기에서 요구 수익률, 즉 금리가 오르면 오를수록 현재 가치는 쪼그라들 수밖에 없습니다.
그래서 성장주들은 금리 인상에 취약한 것이죠.
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그럼 이 이론을 경기의 4계에 적용시켜 보겠습니다.
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금융장세에서는 저금리 상황이라고 했었죠?
저금리에서는 당연히 성장주가 먼저 치솟아 오릅니다.
가치주는 천천히 젊잖게 따라가죠.
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하지만 실적 장세에 이르게 되면 주도주가 바뀌게 됩니다.
지금까지 젊잖은 척 했던 가치주가 시장을 주도하게 되고, 성장주는 오히려 뒤 따라가게되죠.
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역금융 장세에서는 금리가 가장 높다고 했습니다.
당연히 금리에 민감한 성장주의 하락이 먼저 시작됩니다.
하지만 이 때 가치주는 크게 하락하지 않아요.
할인할 것이 없는 가치주들은 금리가 어지간하게 높아져도 그다지 회사 가치에 영향을 크게 주지 않기 때문입니다.
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역실적 장세가 되면 고금리로 인해 기업들의 실적이 쪼그라들면서 역금융 장세에서 덜 떨어졌던 가치주가 이 때부터 제대로 하강을 하게 됩니다.
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시장은 가치주가 훨씬 더 시가 총액이 높기 때문에 가치주의 사이클을 따라가는 경향이 있거든요.
그래서 금융장세보다 실적장세 때 종합 주가 지수는 더 많이 오르게 되고, 주가 하락기에는 역실적 장세 때 더 많이 하락하게 되는 겁니다.
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마찬가지로, 일반적인 경기 사이클이라도 가치주가 많은 다우지수와 성장주가 많은 나스닥은 상승과 하락의 시기가 조금씩 다르게 나타납니다.
다우지수는 실적장세 때 많이 오르고, 역실적 장세 때 더 많이 하락하죠.
하지만 나스닥의 경우 금융장세 때 더 많이 오르고 역금융 장세 때, 그러니까 주가 하락 초기에 더 많이 하락하는 경향이 있습니다.
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여기까지 이해하셨다면, 다시 영국으로 가보죠.
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영국은 경기도 안 좋다는데 왜 주가가 역사적 신고가에 와 있을까요?
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영국은 가치주 위주로 구성이 되어 있기 때문입니다.
영국 주식시장은 금융과 에너지 비중이 압도적으로 높습니다.
전체 시총으로 본다면 성장주 대비 가치주가 대략 2배 정도나 되죠.
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가치주는 이익이 어디에 있다구요?
미래에 있지 않고 지금 당장...현재 싯점에서 존재하기 때문에 금리가 올라도 할인을 할 필요가 없다고 했습니다.
그러니 금리가 마구 올라도 타격이 크지 않습니다.
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여기에 추가적인 이벤트가 하나 더 있었습니다.
지난 2022년 대규모 감세 해프닝이었죠.
대규모 감세안을 내 놓자마자 시장에서는 길트채에 대한 부정론이 확산되기 시작했습니다.
채권 가격이 급락하기 시작했죠.
금융 시장에서 신뢰를 잃는 것은 한 순간입니다.
어쩔 수 없이 영란은행은 2022년 9/28~10/14일에 걸쳐 국채시장 안정을 위해서 무제한 국채 매입을 단행하게 됩니다.
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남들은 양적완화를 다 끝내고 긴축을 하는 상황이었는데요, 나홀로 양적완화를 한 차례 더 했다는 말이죠.
그로 인해 파운드화의 가치가 추락하고 물가가 오르면서, 소위 물가효과까지 가세할 수 있었습니다.
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물가 효과는, 명목상의 기업 이익을 증가시킵니다.
물가가 오르면 그에 매칭해서 매출과 이익이 함께 증가하기 때문이죠.
결국 영국은 금리에 대한 악재는 최소화될 수 있는 체질, 즉 가치주 위주의 구성을 가진데다가, 물가 상승으로 인한 소위 <물가 효과>까지 가세하면서 주가는 나홀로 승승장구할 수밖에 없었던 겁니다.
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반면에 작년에는 나스닥의 하락폭이 상당히 컸었죠?
나스닥은 성장주 비중이 많습니다.
성장주들에게는 금리가 매우 중요한데요, 심지어 75bP 씩 소위 <자이언트 스텝>을 이어가는 바람에 나스닥의 하락폭이 훨씬 더 클 수밖에 없었던 것이죠.
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지난 해 다우지수가 한 자리 수의 낙폭을 기록한 데 반해서 나스닥은 지난 12월 -8.7% 하락을 포함해서 2022년에만 무려 -33.1%나 급락했던 이유가 설명됩니다.
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이제 앞으로는 어떤 일이 벌어질까요?
원칙대로라면, 금리의 인상 시기가 있었고, 이제 그 금리의 인상으로 인해 기업들의 실적이 쪼그라드는 역실적 장세가 도래하게 되겠죠?
그럼, 가치주가 크게 자빠지면서 주가는 작년보다 훨씬 더 빠른 속도로 하락하게 될까요?
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아마도 대형 IB들이나 프로 트레이더들이 생각하는 방향이 그럴 겁니다.
일반적으로 역금융장세보다는 역실적 장세 때 훨씬 더 가혹하게 하락했었다는 것을 더 많이 경험했던, 노련한 트레이더 일수록 주가 하락에 대한 확신도 컸을 겁니다.
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하지만 말입니다.
지금은 금리 상승이 거의 막바지인 시기입니다.
금리보다는 물가 효과를 더 많이 감안해야 한다는 말이죠.
제 생각이 맞다면, 두려운 역실적 장세는...
마치 이슬처럼 사라지게 될 것입니다.
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앞서 영국의 예에서 들어드렸던 물가효과 때문입니다.
금리의 인상으로 인해 받을 수 있는 충격은 이미 작년에 대부분 받았잖아요?
이제 남은 것은 그 금리로 인해 쪼그라 드는 역실적 장세가 예상될텐데요, 이게 물가효과와 서로 상쇄될 겁니다.
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즉, 역실적 장세가 분명히 도래할 것이고 이에 따라 기업들의 실적은 최악일 것이라고 대부분의 하우스들이 전망하고 있지만, 막상 뚜껑을 열어보면 정작 실적이 예상보다 좋게 나오는 경우가 더 많아진다는 말이죠.
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이는 간단하게 입증이 가능한데요, 작년 주가가 하락하면서도 잠시나마 증시가 상승했던 시기를 잘 관찰해 보시기 바랍니다.
작년 7월에 제법 큰 폭으로 상승했었지요?
또 한 차례 상승은 10월에 있었습니다.
그리고 올해 1월에도 주가는 올랐어요.
이 세번 상승기의 공통점은 모두 기업들이 실적을 발표하는, 소위 <실적시즌>이었다는 겁니다.
물가 급등기에 실적을 발표하면, 물가 상승으로 인한 소위 <물가 효과> 때문에 예상했던 실적보다 더 돋보이는 실적을 발표하게 되는데요, 그 때문에 실적 시즌에 주로 주가가 상승했었던 것이죠.
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그럼 올해는 어찌될까요?
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우선 지금 당장은 단기적 조정 가능성은 있습니다.
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첫째, 지난 2월 1일 FOMC 회의에서는 기준금리를 4.50~4.75%로 25bp 인상했구요, 이로서 지난 2007년 10월 이후 15년여 만의 최고 금리를 기록했습니다.
하지만 금리 수준이 중요하지는 않았습니다.
사실 그날 선언문의 핵심은 ongoing increases 라는 문구였습니다.
일단 S가 붙었다는 말은 복수라는 말이죠.
시장에서는 3월에만 금리인상을 한 차례 하면 거의 끝이라는 생각을 가지고 있었습니다만, 연준은 그런 시장의 생각에 말뚝을 박은 것이죠.
아마도 S 가 빠졌었더라면 시장은 폭등했을 겁니다.
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둘째, 연준의 자산 매각은 예정된 경로대로 지속되고 있습니다.
지난 12월 기준 미국의 M2 감소액은 집계가 시작된 1964년 이후 최대규모인 -1474억 달러나 감소했습니다.
증시는 결국 유동성의 함수라는 측면에서 본다면, M2가 빠르게 감소하는 국면에서의 빠른 상승은 지속되기 어려운 구조입니다.
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셋째, 지난 주말 미국 노동부에 따르면 지난달 비농업 신규 고용은 무려 51만7000개나 증가했습니다.
다우존스가 집계한 전문가들의 전망치 18만7000개를 큰 폭으로 상회했지요.
직전월인 지난해 12월 당시 22만3000개와 비교해 두 배 이상 급증한 수치입니다.
실업률은 3.4%를 기록했는데요, 이 같은 실업률은 지난 1969년 5월 이후 거의 54년 만에 가장 낮습니다.
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고용 지표의 발표 즉시, FF에 반영된 5월 회의 때 5.00~5.25%로 인상될 확률을 53.3%까지 급상승했습니다.
이후로 주가는 조정을 보였지요.
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하지만...
단기적 조정으로 끝날 가능성이 높습니다.
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우선, 공포스러운 고용 동향부터 풀어보죠.
1월 임금 소득은 전월 대비 약 1.5% 증가했습니다만, 고용자 수의 기여도가 0.3%P였고 근로시간 기여도가 0.9%P였습니다.
결국 임금 상승보다는 노동 총량의 증가가 대부분을 차지했다는 것을 알 수 있습니다.
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게다가, 정부 고용 부분에서는 문제가 좀 있습니다.
11월부터 캘리포니아 주 10개 대학에서 약 5만 명의 교직원들이 파업에 들어갔다가 1월 초에 복귀했는데요, 1월에 증가했던 7만 4000개의 일자리 수 중에서 5만 명을 제외해야만 합니다.
민간 고용도 12월 한파로 인한 이연효과를 고려해야만 하죠.
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또한, 전년 동월 대비 임금 상승률은 4.4%로 둔화되었습니다.
고용은 증가했지만 절반 이상이 레저 요식 등의 저임금 노동자들이었기 때문에 임금 상승률이 둔화된 것이죠.
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물론 그럼에도 불구하고 고용 동향은 놀라울 정도였는데요, 하지만 미국은 오는 5월11일 코로나 비상사태 종료 와 더불어 중남미 이민자들을 멕시코로 자동 추방하는 내용의 Title 42의 종료를 예고하였습니다.
이민자들의 복귀가 시작되면 고용시장의 임금 압력은 빠르게 정상 수준으로 복귀될 가능성이 높아집니다.
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모두 임금발 인플레 압력을 걱정하고 있지만 오래갈 문제는 아니라는 말이죠.
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정리해보죠.
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작년 한 해 금리가 많이도 올랐습니다.
그러다보니, 전문 투자자들은 2022년을 역금융 장세로 인식했을 겁니다.
올해에는 기업 실적이 찌그러드는 역실적 장세가 올 것이라는 예측과 함께 말이죠.
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그래서 많은 전문 투자자들이 조만간 패닉 장이 도래할 것이라는 믿음을 가지고 있는 것 같습니다.
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하지만 모두가 걱정하는 역실적 장세는...
오지 않을 겁니다.
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영국이 경기 위축에 대한 우려감 속에서도 사상 최고치를 경신했던 것처럼, 이제 금리로 인해 힘들었던 기술주 분야에도 소위 <물가 효과>가 반영될 수 있기 때문입니다.
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앞서 밝혀드린 3가지 이유로 인해 단기적 조정이야 있겠지만, 중 장기적으로는 커다란 상승을 여전히 전망합니다.
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2주 후에 뵙겠습니다.
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