경제 게시판

박문환 - 달러 돌연 약세의 이유 (2022-11-10)

작성자
hsy6685
작성일
2022-11-12 10:16
조회
704
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주제, 외국인들이 우리 시장을 선호하는 이유
부재, 달러 돌연 약세의 이유
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외국인 투자자들은 10월 한 달 동안 딱 이틀을 제외하고는 우리 증시를 매수했습니다.
이달 들어서도 국내 주식 투자를 더욱 확대 중인데요, 5주 연속 매수한 양은 약 4조 5000억원에 달합니다.
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외국인들이 갑자기 우리네 증시를 매수하는 이유로 가장 많이 제시되고 있는 의견이라면, 이른바 "차이나 런", 중국에 대한 비중 축소 움직임을 들 수 있는데요...
시진핑의 3연임이 확정되면서, 중국의 미래가 불확실해졌다고 생각하는 전문 투자자들이 중국 시장에 대한 비중을 축소하고 대신 한국 등 다른 이머징 증시를 매수하고 있다는 주장이지요.
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충분히 일리가 있습니다.
1당 독재와 1인 독재는 그 개념의 차이가 매우 크거든요.
아무리 강성한 왕정 일지라도, 예를 들어 우리 역사에서도 왕들이 있었습니다만, 신하들의 동의 없이 뭔가 함부로 행동하지 못했었습니다.
왕은 그저 최종 결단을 내리는 권한만 가지고 있을 뿐이고, 전체 생각을 이끄는 것은 다수의 신하들이었죠.
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반면에 1인 독재는 모든 권력이 단 한 사람을 위해서 존재하는데요, 대표적인 사례로 <마오주의>를 들 수 있습니다.
1인 독재가 시작되면, 초기에는 의사 결정이 빠르다는 강점을 갖게 됩니다만, 결국 개인 우상화와 권력의 사유화라는 심연으로 빠져들게 되죠.
주변의 현명한 의견이나 생각들은 모두 사라지고, 오로지 한 명의 시각으로 생각이 좁혀집니다.
결국 마오쩌뚱은<대약진운동>과 <문화혁명>으로, 중국을 굶주린 후진국으로 만들어버렸죠.
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1인 독재의 폐해를 모두 지켜봤던 <덩샤오핑>은 중국에서 다시는 같은 일이 반복되지 않게하겠다는 생각에 이른바 <다자 통치주의>의 기틀을 만들었습니다.
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지금까지 누구도 어기지 않고 잘 지켜왔었지만, 시진핑이 다시 깨버린 겁니다.
시진핑은 스스로 <인민 영수>라는 직함을 만들면서 1인 독재의 시대를 다시 열게 되었는데요, 중국의 미래가 그다지 밝지않을 것이라는 것이 일반적인 생각이 되어버렸습니다.
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당연히 중국에 투자했던 일부 자금은 이탈되기 시작했죠.
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실제로 WSJ은 지난 4일(현지시간) 중국에 대한 투자에서 가장 큰 손 중에 하나로 꼽히는 <타이거 글로벌 매니지먼트>가 중국에 대한 신규 투자를 중단키로 했다고 보도했는데요, <타이거 글로벌>은 중국의 대표적인 빅테크 기업 알리바바가 미국에 상장하기 전부터 투자를 결정해서 큰 이익을 거둔 바 있고, 그 이외에도 징둥닷컴 등 이름만 들어도 알 수 있을만한 중국의 빅테크 기업들을 초기에 발굴해서 투자에 성공했던 독특한 이력을 가진 회사입니다.
중국 시장에 대해 누구보다도 잘 알고 있고, 선행 투자를 시작했던 자타공인 최고의 중국 전문가 집단마저 중국에 대한 신규 투자를 중단하기로 결정했다면 그 외에도 비슷한 생각을 하는 팀들이 많을 겁니다.
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좀 더 구체적으로, 주요 연기금 투자자들의 움직임이 심상치 않은데요, 텍사스 교직원 퇴직 연금(TRS)은 신흥국 주식의 BM을 지금까지 에 100% 의존적이던 것을 50% 수준으로 줄이고, 나머지 절반은 <중국을 제외한 이머징>으로 BM을 교체했습니다.
이로 인해 TRS에서의 이머징 섹터 내에서의 중국 비중은 기존의 35.4%였던 것이, 17.7%로 줄어들었습니다.
중국은 이머징 증시에서 가장 비중이 높은데요, 중국을 기피하는 자금이 빠져나온다면 같은 이머징 내에서 다른 나라로 자연 배분될 수밖에 없겠지요?
TRS는 이머징 섹터 내에서의 한국 비중을 기존의 11.2%에서 14.3%로, 인도는 기존의 12.7%에서 16.2%로, 브라질은 4.9%에서 6.2%로 각각 비중을 조절했습니다.
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그 외, 다른 연기금들도 비슷한 움직임을 보이고 있습니다.
플로리다 공공 근로자 펀드는 올해 중국 시장에 새로운 투자를 하지 않겠다고 선언했고, 노스캐롤라이나 퇴직 연금은 지난 9월 말 기준 15억1000만달러에 달했던 중국 주식 평가액을 10월 말에는 약 12억7000만달러까지 줄였습니다.
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하지만 그것만으로 외국인들의 한국 시장에 대한 선호 현상을 모두 설명할 수는 없습니다.
만약 중국 비중을 줄인다면, 대만 비중은 늘려야 하지 않겠습니까?
특히, TSMC는 명실공히 반도체의 최강자 중 하나입니다.
이미 미국 등지로 생산 라인도 잘 분산해두었구요.
그럼에도 불구하고 외국인들은 10월 내내 TSMC를 매도하고 우리네 반도체를 매수했는데요, 그 이유는 또 뭘까요?
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지금 메모리 업황이 좋아서일까요?
아니요~ 오히려 그 반대입니다.
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시장조사기관 IDC에 따르면 3분기 글로벌 D램 시장 규모는 179억 7300만 달러로 지난 2분기에 기록했던 254억 2700만 달러 대비 29.3%나 급감했습니다.
삼성전자의 D램 매출액 역시 지난 2분기에 111억 2100만 달러였던 것이, 3분기에는 고작 73억 7100만 달러로 약 34%나 축소되었습니다.
삼성전자의 시장 점유율도 지난 2분기 43.7%에서 3분기에는 41.0%로 2.7%P나 쪼그라들었죠.
D램의 고정거래 가격은 지난달에만 22% 급락했죠.
심지어 신용 평가사인 S&P는 PC와 스마트폰, 서버 관련 수요 감소로 메모리 반도체 시장이 하락국면에 접어들면서 SK하이닉스가 내년까지 저조한 영업실적을 기록할 것이라며 신용 등급 전망을 긍정적에서 안정적으로 하향 수정했을 정도니까요.
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그럼에도 외국인들은 우리네 반도체를 매수하고 있습니다.
제 생각이 맞다면, 아마도 기술적 한계 때문이 아닐까도 싶네요.
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얼마 전 TSMC가 3나노 공정 양산 시점을 연말로 연기했다는 뉴스가 있었습니다.
반면에 삼성전자는 상반기에 이미 3나노 양산을 개시했었죠.
우선, 이 뉴스 이후 외국인들의 삼성전자에 대한 매수가 집중되었다는 점에 주목하실 필요가 있습니다.
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3나노 공정부터는 기술 난이도가 급격히 상승하는데요, 지금까지 TSMC나 삼성전자가 주로 써왔던 기술 표준은 <핀펫>이었습니다.
핀펫은 전압을 제어하는 게이트가 3면에 탑재된 구조인데요, 마치 물고기의 지느러미처럼 생겼다고 해서 핀펫이라는 닉을 가지게 되었죠.
기존의 핀펫(FinFET)으로는 3나노 이하에서 수율이 제대로 나오지 않습니다.
삼성전자는 3나노 1세대부터 4면 모두 게이트가 달린 차세대 트랜지스터 구조 기술인 게이트 올어라운드(GAA) 기술을 적용했는데요, 이건 사실 상당한 모험이었습니다.
업계에서 아직 입증되지 않았던 모델이기 때문이었습니다.
하지만 삼성전자는 초격차를 유지하기 위해서 남들은 시도조차 못했던 GAA공정을 과감하게 시도했고 성공시켰습니다.
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삼성이 자체 개발한 것은 수평형 GAA 구조인데요, 주로 로직에 적합합니다.
메모리에 적합한 기술이라고 알려진 수직형 GAA 기술은 미국의 소기업인 <비상>이라는 회사에서 원천 기술을 가지고 있죠.
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그러니까 전압을 제어하는 게이트를 4면에 배치한 GAA기술이 아니라면 3나노 이하의 공정에서는 수율이 제대로 나오지 않는데요, 이에 대한 로얄티를 삼성과 비상이 각각 보유하고 있으니 TSMC는 3나노 미만에 접근하기가 쉽지 않은 겁니다.
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실제로, TSMC는 적어도 2나노 양산 전까지는 기존의 핀펫(FinFET) 방식을 유지하기로 했다고 선언했는데요...
3나노 GAA 공정은 핀펫 기반 5나노 공정 대비 성능은 23% 향상되고, 전력소모는 45%나 축소되며, 면적은 16%나 감소하죠.
만약 TSMC의 3나노 급 차세대 공정 양산에서 상업적 수율 달성에 성공한다고 해도, 성능 면에서는 삼성전자를 따라잡기가 당분간 쉽지 않을 것이라는 말이죠.
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뿐만 아니라 최근에는 1Tb 8세대 V낸드를 236단까지 쌓아 올리는데 성공했지요?
업계에서 200단 이상의 양산 모델은 이번이 처음입니다.
몇 몇 회사가 성공했다고 주장했지만 실제 양산과는 좀 거리가 멀지요.
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만약 TSMC가 차세대 공정에서 뒤쳐진다면, 롱숏 헷지 펀더들은 TSMC를 숏하고, 삼성전자에서 롱 포지션을 구축하는 흐름을 보일 가능성이 높지 않겠습니까?
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대략 이 정도면 외국인들이 우리 시장을 좀 더 선호하게 된 이유가 거의 설명되는데요, 하지만 FOMC회의 이후부터는 외국인들이 오로지 반도체만 매수하지 않고 좀 더 다양한 식성을 보여주기 시작했습니다.
그렇다면 외국인들이 우리네 증시를 매수하는 이유가 위에서 설명해드린 두 가지 이외에 또 하나가 생겼다는 말이죠.
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약달러 전환을 저는 주시하고 있습니다.
일반적으로 약달러는 이머징이나 상품시장에 우호적인데요...
바야흐로 달러화의 중기적 약세 전환을 기대하는 자금들이 많아지면서 이머징에 자본 유입이 시작되었을 가능성이 높습니다.
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실제로 FOMC회의 직후, 약달러가 진행 중이죠?
좀 더 자세한 설명을 드리기 위해서 2주 전에 말씀드렸던 자넷 옐런 미 재무부 장관의 발언 부분을 일부만 소환해보겠습니다.
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현지 시각으로 지난 10월 24일, 뉴욕에서 열린 증권산업금융시장협회(SIFMA) 연차총회에서 자넷 옐런은 이렇게 쏘아 붙입니다.
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"최근 미 국채 시장에서 스트레스가 높아지는 사례들이 포착되고 있는데, 이를 위해 약간의 조치가 필요해보인다.
재무부는 금융 감독 당국과 협력해서, 채권 시장의 충격 흡수 능력을 향상시키기 위한 조치를 취하고 있다."라고 말이죠.
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재무부가 직접 미 국채 시장에 스트레스가 높아지고 있다고 했습니다.
그 스트레스라는 것은 미 국채 시장에서 유동성이 고갈되고 있다는 점을 지적한 것입니다.
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그 이유로 지목해드렸던 것 중에 가장 중요하다고 설명드렸던 것이 달러의 강세였습니다.
지금 미 국채를 구매하려면 1400원 짜리 달러를 먼저 산 다음에 구매해야만 하는데요, 영원히 달러가 그 가치를 유지한다는 보장이 없는데, 누가 미 국채를 그 돈 주고 매수하겠습니까?
미 국채 시장을 구하기 위해서라도 달러의 약세 전환이 필요했을 겁니다.
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그렇다면, 파월은 당장 딜레마에 빠집니다.
달러 약세를 유도하자니, 그동안 수 많은 희생을 치루어가며 만든 긴축 무드가 무너집니다.
그렇다고 강공을 지속하자니, 달러 강세를 막을 수 없죠.
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장고 끝에 파월은 두 마리 토끼를 모두 잡을 수 있는 묘책을 찾아냈는데요, 그 단서는 지난 FOMC 회의가 있던 날 나왔습니다.
우선 파월은 기자회견 자리에서....
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"메시지를 조금 더 명료하게 밝히겠다.
이미 이야기했던 대로 9월에 전망한 금리 전망치보다 종말 금리가 더 높아질 것이다. "라는 말을 던졌고, 그 때부터 주가는 엄청 무너지기 시작했습니다.
2년물 금리가 치솟기 시작했던 것도 딱 그 때부터였지요.
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파월은, 최종 금리가 이전에 예상했던 것보다 더 올라가야 할 것이라고 밝혔는데요, 5%나 혹은 그 이상의 터미널 금리도 가능하다는 것을 강조함으로서 연준이 아직도 엄격하다는 것을 강조하고 싶었을 겁니다.
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다시 말씀드리지만, 파월은 자신의 어떠한 행동이나 발언으로 인해 연준이 완화적 스텐스로 변화하기 시작했다는 일말의 의심마저 깃드는 것을 극도로 경계해왔습니다.
지금껏 상당한 경기적 희생을 통해 구축해놓은 긴축 무드가 일순간에 무너져버릴 수도 있기 때문이었죠.
그래서 그의 모든 발언이 강경할 수밖에 없습니다.
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하지만, 이번 회의부터는 미 국채시장을 살리기 위해서, 달러화의 강세는 반드시 중단 시켜야 했습니다.
이 두 개의 병증에 대한 처방전은 다음과 같습니다.
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"긴축의 속도보다 최종 금리가 중요하다."
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이 발언에 주목하실 필요가 있습니다.
이 한마디는 여러 가지를 함의하고 있습니다.
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첫째, 금리 인상 속도 조절론에 대한 동의입니다.
FOMC 성명서에서 그는...
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"금리를 올릴 때 긴축의 누적적인 효과와 통화 정책이 경제에 영향을 미칠 때까지 걸리는 시차를 고려하겠다"는 문장을 삽입시켰습니다.
이로서 달러화의 약세전환을 만드는데 성공합니다.
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둘째, 금리 인상 속도는 늦출 수 있겠지만, 오히려 좀 더 작은 스텝으로 최종 금리를 이전에 생각했던 것보다 더 높은 수준까지 올릴 수 있다"는 것을 강조합니다.
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그러니까 이번 FOMC 회의에서는 통화 정책의 방향성이 크게 바뀌었다는 것을 알 수 있습니다.
"얼마나 빨리 올릴까?"
요것이 그 동안의 연준이 추구하는 주제였다면, 지난 회의 이후로는...
"얼마나 높은 수준까지 금리를 올릴까?" 로 바뀌었다는 점입니다.
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이번 기자회견 이후 Seeking Alpha는 월가의 전문가들의 생각하는 터미널 금리 수준을 조사했는데요...
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4.75~5.00% 를 예상하는 전문가들은 대략 13.6% 정도 되었구요,
5.00~5.25% 가 가장 많은 37.2%를 기록했습니다.
5.25~5.50%를 예상하는 전문가도 제법 많았는데요, 36.3%나 되었죠.
5.50~5.75% 를 예상하는 사람도 대략 11.5%나 되었습니다.
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가장 많은 분포가 5~5.5%인데요, 전체 전문가들 중에서 80% 이상이 기준 금리가 5%를 돌파할 것이라고 예상했다는 점이 놀랍습니다.
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이로서 파월은 두 마리 토끼를 다 잡을 수 있었습니다.
일반적으로 금리에 대한 기대치가 높아질수록 달러도 강세를 보입니다만, 금리 기대치를 높였음에도 속도조절론을 등장시킴으로서 달러의 폭주를 중단시켰습니다.
또한 긴축 의지를 시험받지 않아도 될 수 있을 만큼 단호한 이미지를 제공했습니다.
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실제로 주초부터 환율은 하루에 무려 18원이나 하락하고 수요일에는 20원이나 추가 하락하는 등 3영업일 동안 53원이나 수직 하락했습니다.
당연히, 달러의 약세는 이머징 증시에게느 호재가 될 수 있으니, 달러 약세 구간 중에 주가는 계속 상승할 수 있었구요
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정리해보겠습니다.
우리 증시가 최근 매우 강한 모습을 보였지요?
모두 3가지의 이유가 있습니다.
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첫째, 차이나 런입니다.
중국에 투자되었던 자금들이 시진핑의 3연임과 대만에 대한 고압적 자세에 실망하여 빠져나오고 있고, 그들 자금은 대부분 이머징 증시에 분산되어 투자되고 있습니다.
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둘째, TSMC의 반도체 제조 기술이 기술적 한계에 도달했다는 생각입니다.
특히 3나노 이하의 공정에서는 GAA 공법이 필수적인데요, 삼성전자는 이미 양산에 성공했기 때문에 당분간 대만 보다는 한국이 더 매력적이라는 생각을 했을 겁니다.
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셋째, 킹달러의 돌연 약세 전환입니다.
최근 미국의 재무부에서 채권 시장의 유동성 경색을 유발한 달러 강세를 심하게 탓한 적이 있습니다.
그로 인해 연준의 스텐스는 바뀌어야 했을 겁니다.
파월은 강달러를 저지하고 동시에 연준의 단호함을 모두 관철시키기 위해서 <속도 조절론>과 <터미널 금리 수준의 상향 조정>을 제시했습니다.
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2주 후에 뵙겠습니다.
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