박문환 - 잭슨홀 이후, 그 놀라운 변화 (2020-09-04)
작성자
hsy6685
작성일
2020-09-06 12:23
조회
2550
잭슨홀 이후, 그 놀라운 변화
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지난 주에 잭슨홀 미팅이 매우 중요하기 때문에, 잘~분석해서, 그 결과를 오늘 말씀 드리겠다고 약속했었습니다.
미팅의 주제부터가 솔깃했는데요, "향후 10년 통화 정책의 시사점"이었습니다.
이 제목만으로도 연준이 뭔가 중요한 변화를 앞두고 있구나~ 라는 것을 알 수 있는데요, 일단 유연한 형태의 <평균물가목표제(Flexible Form of Average Inflation Targeting)>가 선언되었습니다.
대략 3년 정도의 기간 안에서 평균적으로 2% 이상 수준의 물가를 추구하겠다는 것이 이번 회의의 핵심 문구였습니다.
과거 자넷 옐런이 제안했던 대칭 물가(Symmetric inflation goal)에, 3년 정도의 기간 함수가 더 가미된 형태라고 볼 수 있겠습니다.
주어진 기간 값 안에서 평균적인 물가 수준으로 연준의 정책을 유지해나가겠다는 말이죠.
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그보다 깜짝 놀랄만한 선언이 더 있었는데요,
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첫째, "<필립스>는 죽었다."였고,
둘째, 인플레 파이터라는 직업을 버리고, 새롭게 디플레 파이터로 나선다는 점이었습니다.
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이건 그야말로 상전벽해와 같은 엄청난 변화였습니다.
마치 경찰 총장이 자신의 직업을 버리고 조직 폭력배 두목이 되겠다는 선언처럼, 획기적인 변화였지요.
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오늘도 자세하게 설명을 드리기 전에 역시 예습이 좀 필요합니다.
<샤프슈터가 아들에게 보내는 398번째 편지> 고용동향을 먼저 읽어주시기 바랍니다.
글에서는 연준이 왜 5%를 완전 실업률로 간주해왔는 지를 자세하게 써 두었는데요, 아무리 경기가 좋아도 5% 정도의 실업자는 생길 수 있다는 겁니다.
직업 자체가 사라져 생기는 <구조적 실업자>나, 혹은 더 나은 직장으로 옮기기 위한 <마찰적 실업자> 때문이죠.
그래서 연준은 실업률 5%를 경기 판단의 기준으로 세운 겁니다. 그보다 아래에서는 연준이 늘 긴축적인 스탠스를 취하곤 했지요.
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또한 <샤프슈터가 아들에게 보내는 405번째 편지> CPI 편도 꼭 읽어주셔야 합니다.
물가 바스켓이 어떻게 구성되는지, 왜 체감 물가와 명목 물가와의 괴리가 생길 수 밖에 없는 지를 잘~ 설명해두었습니다.
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설명을 충분히 이해하셨다는 것을 전재로, 지금부터 오늘의 이야기를 시작하겠습니다.
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아시다시피, 연방준비제도이사회는 달러를 만들고 관리하는 기관입니다.
달러의 지배자로서 당연히 가장 중요한 임무는 "인플레이션 파이터"였습니다.
돈을 함부로 찍어내서 돈 가치가 속락하면, 기축통화 관리자로서 질책을 받을 수 있고, 나아가서는 기축통화를 반납해야하는 상황이 올 수도 있기 때문이죠.
결국 연준 최고의 가치는 달러에 대한 절대 신뢰를 수호하는 것...그러니까 화폐 가치의 속락을 막는 것이었지요.
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이 임무를 수행하기 위해서 연준은 여러 지표를 참조하며 유동성을 통제해왔는데요, 그 중 하나가 바로 <필립스 곡선>이었지요.
필립스 곡선의 취지는, 경제가 잘 돌아가서 고용 시장이 좋아져 실업률이 하락하면, 물가는 반대로 오른다는 이론이었습니다.
물가와 싸워야 하는 <연준>은 실업률이 5% 아래로 하락하게 되면 곧장 금리를 올려 전투 태세로 들어가곤 했었는데요, 실제로 지난 2015년부터 2019년 사이에 연준이 금리를 올리면서 그 이유로 제시되었던 근거 중에 하나가 바로 <필립스 곡선>이었으니까요.
작년 2월 달만 해도 실업률은 완전 고용의 기준인 5%를 크게 하회했었고, 당시 <존 윌리엄스> 뉴욕 연방준비은행 총재는 <필립스 곡선>이 여전히 유효한 만큼 물가기대의 급변동 가능성에 긴장을 풀지 말아야 한다고 주장했었습니다.
그러니까, 아주 최근까지도 연준은 <필립스 곡선>을 통화 정책에 적극적으로 활용하고 있었다는 것을 알 수 있습니다.
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하지만, 지난 10여년 동안 연준은 강한 고용시장이 전개되었음에도 물가 압력이 높아지지 않는, 괴이한 경험을 하게 되고, 필립스 곡선이 작동하지 않는 이유를 고민하게 되었지요.
결국 지난 잭슨홀 미팅에서는 앞으로의 통화 정책에서 실업률은 더 이상 고려하지 않겠다는 선언을 하게 된 겁니다.
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이 선언은 그야말로 연준 역사상 초유의 사건이었기 때문에 시장 참여자들은 어리둥절했는데요, 이번 주초 <리처드 클라리다> 연준 부의장은 이번 잭슨홀에서 바뀐 새로운 지침을 <피터슨 국제경제연구소>에서의 연설을 통해서 다시 한 번 강조하게 되죠.
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그는 "새로운 정책의 틀은 우리의 통화 정책 전략에 중요하고 강력한 진화를 의미한다. (연준이 앞으로 가야할) 새로운 정책 체계에서는, 금융 안정 우려를 높이는 증거가 없다면 오로지 낮은 실업률 그 자체만으로 정책적 조치에 충분한 방아쇠가 되지는 않을 것이다."라고 설명했습니다.
복잡하게 말했지만, 바로 몇 해전에 했던 실수를 반복하지 않겠다는 다짐이었습니다.
단지, 실업률이 5% 아래로 내려갔다는 것 때문에 너무 서둘러 금리를 올렸던 실수 말입니다.
연준의 행동은 겨우 싹을 틔우려던 기대 물가를 다시 원점으로 돌려 놓았기 때문입니다.
연준 스스로 <진화>라는 말을 썼을 정도의 중대한 변화였다는 것을 재차 강조한 셈입니다.
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잭슨홀의 혁변은 오로지 <필립스 곡선>의 폐기 뿐이 아니었습니다.
또 하나의 중대한 변화가 있었는데요, 연준의 <주적>이 바뀌었다는 점입니다.
인플레와 디플레는 경찰 총장과 조직폭력배 두목 만큼이나 완전히 반대 쪽에 있는 개념입니다.
이번 잭슨 홀에서 연준은 인플레 파이터로서의 직업을 놓고, 새롭게 디플레 파이터로서의 삶을 시작하겠노라는 선언을 하게 됩니다.
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사실, 이 선언도 오랜 시간의 누적된 고민의 결과였습니다.
올해 초에 뉴욕 연방은행 총재는 "우리가 지난 30 년동안 인플레이션과 싸워왔는데, 이제는 더 이상 존재 하지도 않는 인플레이션과 계속 싸워야 되는지가 고민이다”는 언급을 한 바 있습니다.
또한, 기대인플레이션의 하락을 멈추고 싶다고 발언함으로서 앞으로 싸워야할 상대를 새롭게 지목했는데요, 과거에는 인플레가 주된 위험이었지만 지금은 저물가가 더 큰 경기 리스크로 작용하고 있기 때문이라고 말했습니다.
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연준 부의장도 거들었는데요,
"저금리가 새로운 기준이 될 앞으로의 세상에서 더 이상 실효성이 없는 모델을 따르는 것은 잘못이다. 단지 과거 경제 모델이 인플레이션이 다가오고 있다는 점을 보여준다고 해서 금리 인상을 정당화하기는 어렵다." 라고 부연합니다.
이 말은, 어이없게도 연준은 "물가가 올라간다고 해도 금리를 올리지 않겠다."는 선언을 한 것입니다.
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이렇게 되면, 당연히 시장은 궁금해합니다.
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"연준의 선언을 과연 믿을 수 있습니까?
정말 연준은 이제부터 인플레는 거들떠 보지 않고 디플레 탈출에 더 힘을 쓸 생각인가요?
그렇다면 물가가 아무리 올라도 행동하지 않을 생각인가요? 아니면 어떤 기준이라도 있나요?"
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이에 대해 패트릭 하커 필라델피아 연은 총재가 답변합니다.
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"나에게 몇 %까지 인내할 수 있는 지 묻는다면, 2.5%나 3% 같은 숫자는 중요하지 않다. 문제는 속도인데, 2%에 도달한 뒤 2.5%까지 서서히 올라오느냐, 아니면 2.5%를 넘어서 발사되느냐의 여부가 중요하다. 그러니까 인플레이션은 속도의 문제이지, 수치는 중요하지 않다.
만약 속도가 완만하다면 3%까지는 편안하게 느낄 수 있을 것이다."라고 설명했습니다.
물가가 매우 빠르게 솟구치지만 않는다면, 최대 3%까지 물가가 오른다고 해도 연준이 섣부르게 행동하지 않겠다는 것을 의미합니다.
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바로 그 다음 날 세인트루이스 연은의 <제임스 불러드> 총재는 "연준은 꽤 오랜 기간에 걸쳐 2.5%의 인플레이션을 용인할 수 있다"고 말했습니다.
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지금까지 모든 연준 의원들의 발언을 조합해보면, 세상이 바뀌었기 때문에 연준 정책이 과거 정책에 머무를 이유가 없다는 겁니다.
평균적으로 2% 수준의 물가를 용인하기 위해서 2.5% 수준의 물가는 장기간 용인이 가능하다는 것으로 해석할 수 있습니다.
이쯤되면, 이번 잭슨홀 미팅에서 연준이 말하고자 했던 이른바 "향후 10년의 통화 정책"이 얼마나 혁신적인지를 실감하실 수 있을 겁니다.
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그런데 말이죠.
매~~우 혼란스러우실 것 같습니다.
달랑 2주 전 방송에서 저는 기대 물가가 급등하고 있다는 취지의 말씀을 드렸습니다.
과잉 유동성으로 인해서 소고기 값도 뛰고, 집 값도 오르고 있다고 말이죠.
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그런데 연준은 그 반대의 선언을 한 겁니다.
<물가 상승>이란 녀석을 사냥을 하려 지난 10여년 간 시장을 샅샅히 뒤졌지만, 이미 멸종해버려서 물가 상승 위험을 더는 찾을 수 없다는 겁니다.
오히려 시장은 물가 하락의 위험에 빠져 있다고 주장합니다.
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이게 어찌된 영문인가요?
연준의 거주지가 목성인가요?
장바구니 물가가 지난 10여년 동안 치명적으로 오르는 것은 누구나 느끼는 사실인데, 기대 물가의 하락 위험이 지난 10여년 동안 주된 위험이었다니요?
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과거 <이명박> 정부 때, 장바구니 물가를 따로 만들어 발표하라는 지시가 있었습니다.
하지만 시행되자마자 곧장 폐기해버렸지요.
우리가 알고 있는 것보다, 장바구니 물가가 엄청난 속도로 상승하기도 했고 변동성도 컸기 때문이었습니다.
장바구니 물가가 훅~ 오르면, 노동자들의 급여인상 요구가 더욱 커질 수밖에 없을테니까요.
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그럼 더욱 궁금해집니다.
한 달 만에 폐기했을 정도로 무지막지 오르는 물가란 녀석을 연준은 왜 보지 못했을까요?
어떻게 인플레이션이란 녀석은 디플레이션으로 위장할 수 있었을까요?
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마술은 보는 이를 놀라게 하지만 사실 그 내면을 보면 웃깁니다.
지금부터 그 마술의 비밀을 풀어드리죠.
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위에서 거론해드렸던 <아들에게 보내는 405번 째 편지>에 나와 있는 새우깡 이야기를 떠 올리신다면 지금부터 드리는 말씀을 좀 더 쉽게 이해하실 수 있을 겁니다.
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오는 9월 17일, 엔비디아는 차세대 <지포스 30시리즈>를 정식으로 출시합니다.
전반적으로 전작에 비해 성능은 무려 2배, 전력 효율성도 거의 2배 정도 향상되었다는 설명이 있었습니다.
최상급 지포스 RTX 3090은 8K급 해상도의 게임 환경을 구현할 수 있을 정도인데요, 그럼에도 이전 세대의 주력 제품 중 최고 사향인 2080Ti 가격의 절반에 불과합니다.
한달 전쯤에 2080Ti를 구매한 사람이 다시 매도한다면 반값 이하로나 팔 수 있을 겁니다.
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저는 지난 주에 갤럭시 워치3를 사러 삼성 플라자에 갔었습니다.
어떻게 그리 하는지 모르겠습니다만, 정말 정확하게 협압을 재더군요.
부정맥이나 빈맥을 잡으려면 병원에서 제공하는 복잡한 장비를 주렁 주렁 달고 있어야 하는데요, 워치3은 EKG도 그냥 편안하게 잴 수 있습니다.
이렇게 더 많은 장치가 추가되었음에도 훨씬 더 얇아졌습니다.
제가 매장을 방문하던 날, 여전히 갤럭시 워치 2 골프 에디션이 동일한 위치에 진열되어 있었습니다.
여러분 같으면 어떤 것을 사시겠어요?
만약 갤럭시 워치2를 선택하신다면 가격적 메리트가 부여되어야만 합니다.
당연히 가격은 1년만에 훅~ 떨어질 수밖에 없어요.
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장바구니에 들어가는 채소가 아무리 올라도 워낙 가중치가 작아서 전체 물가를 크게 움직이지 못하지만 하지만 대당 가격이 백만원이 넘는 휴대폰 같은 것들은 우리 지갑에서 크게 지출할 수 있는 품목입니다.
가중치가 채소에 비해 높을 수밖에 없구요, 이런 공산품들이 전체 물가를 끌어내리는 작용을 합니다.
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그런데 말이죠.
이렇게 공산품이 소비자 물가를 끌어 내리는 현상은 "과거에 없던 새로운 것"이 생겼을 때 더욱 빠르게 진행됩니다.
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예를 들어볼까요?
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산업혁명 이후, 우마차를 밀어내고 자동차라는 것이 새롭게 등장하는데요, 핸리 포드의 모델 T가 처음 나왔을 때가 1908년이었습니다.
한 대 당 가격은 950달러였어요.
초기에 모델T는 당연히 결함이 많았습니다.
이후로 15년 동안 엄청난 속도로 개선되었는데요, 월등하게 더 빨라지고 품질은 말도 안되게 개선되었으니 가격도 그에 맞추어 상승했을까요?
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아니요....그 반대입니다.
가격은 오히려 기술의 발달로 인해 270달러 까지 하락했지요.
1908년의 모델 T와 1923년의 모델T는 어떤 게 더 좋은 상품인가요?
당연히 1923년의 모델T가 월등합니다.
1923년에 여러분이 만약 모델T를 사시겠다면 굳이 1908 빈티지를 구매하실까요?
당연히 1923년 모델을 선호할 겁니다.
그렇다면 1908년 모델은 가격이 그대로 있지는 않을 겁니다.
소비자로부터의 버림을 받았기 때문에 가격은 15년 동안 최소 1/10가격 아래로 하락했을 겁니다.
물론 모든 공산품이 태어나자마자 물가 바슷켓 안에 들어가지는 않습니다만, 아무튼 과거에 없었던 물건이, 대규모 소비를 창출할 수 있는 소비재나 내구재라면....그것은 결국 명목 물가를 강하게 끌어 내리는 요인이 되어 왔습니다.
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지금도 마찬가지입니다.
연준은 지난 10여년 동안 정체 모를 디플레에 대해 고민해왔었습니다.
필립스 곡선이 무용할 정도로 경기가 초 호황상태에서도 물가는 오르지 않았는데요, 이유는 이른바 4차 산업혁명으로 인해 세상에 없던 것들이 새롭게 쏟아졌기 때문이었습니다.
이를테면 전기 자동차 같은 것들이죠.
초기에는 보조금을 받지 않으면 가격 경쟁력이 없을 정도로 비쌌던 전기차들이 매년 기술 발전이 눈부시게 축적되면서 가격이 싸지고 있습니다.
올해에는 2000만원 대 전기차가 나오기도 했지요.
특히 전기차 가격의1/3을 차지하는 배터리의 약진이 두드러지는데요, 그 때문에 전기차는 동일한 기술 수준의 차량 기준으로 빠르게 속락 중입니다.
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그러니 체감 물가에 비해 명목상의 물가는 오를래야 오를 수가 없는 겁니다.
실업률이 아무리 떨어지고 연준이 돈을 퍼부어도 말이죠.
아니, 조금 더 정확한 표현이라면, 물가가 오르지 않는 것처럼 보이는 겁니다.
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결론을 말씀드리죠.
잭슨홀 이후 시장에 대해서는 다음과 같은 전략을 수립할 수 있습니다.
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첫째, 여전히 가치주냐 성장주냐에 대한 논쟁이 많은데요, 그걸 왜 예측하려 하십니까?
가치주와 성장주의 가장 큰 차이점은 <자본조달비용>을 좌우하는 금리에 매우 차별적으로 움직인다는 점입니다.
성장주는 아무래도 R&D에 소요되는 비용이 많을 수밖에 없고, 이를 위한 자본조달비용이 전체 비용에서 큰 부분을 차지하기 때문에 제로에 가까운 금리는 성장주들의 이론적 가치를 높이게 되지요.
그러니까 언제부터 가치주가 상승할 것이라는 예측은 할 필요가 없습니다.
그냥, 언제인지는 모르지만 금리가 오르기 시작하면 그 때부터 성장주에 비해 가치주가 좀 더 주목을 받겠구나~~라고 생각하시면 됩니다.
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둘째, PER 몇 배수...이런 식의 가치 분석은 당분간 더욱 쓸모가 없어집니다.
가치주는 이익 배수가 중요하지만, 성장주는 현재의 이익이 중요하지 않습니다.
테슬라를 보세요.
지난 1년 동안 매출은 고작 3% 늘었는데, 주가는 953%나 올랐습니다.
테슬라의 이익이 괄목할 정도로 좋아진 다음부터 주가가 상승했던가요?
적자가 누적적으로 증가하고 있어도 높은 주가 수준을 유지할 수 있었던 이유가 바로 저금리 때문이잖아요?
엄청난 부채가 있어도 금리가 제로 수준에 있다면 부채에 대한 부담은 작아지고 오롯이 미래가치에 대한 기대만 남습니다.
아마도, 제로금리가 아니었다면, 테슬라는 부채에 대한 감당이 어려워 챕터 11을 신청했을 수도 있습니다.
제로금리의 시대에는 이런 성장주들이 전면에 나설 수 밖에 없는 이유를 충분히 이해하셨다면, 앞으로 전체 지수의 PER도 의미가 없다는 것을 인지하셨으리라 생각됩니다.
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셋째, 금리인상의 시기는 아주 먼~~훗날의 일입니다.
연준은 2.5% 수준의 물가 상승을 보여도 평균적인 물가가 2% 이상 도달할 때까지는 금리를 인상시키지 않겠다고 했는데요, 현재 BEI에 반영된 기대 물가는 1.8% 수준입니다.
향후 5년 뒤에도 2.14%에 지나지 않습니다만 그마저도 제롬파월이 물가를 반드시 상승시키겠다고 하니 오른 겁니다.
현재 시장에서 보여지는 물가에 대한 전망이 완벽하게 맞다고 해도, 얖으로도 5~10년까지는 정책 금리를 올리지 않는다는 것을 의미합니다.
이 말은, 저금리 상황에서 더욱 강해지는 성장주의 강세도 그와 비슷한 궤적을 그릴 수 있다는 것을 의미합니다.
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하나금융투자 CLUB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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지난 주에 잭슨홀 미팅이 매우 중요하기 때문에, 잘~분석해서, 그 결과를 오늘 말씀 드리겠다고 약속했었습니다.
미팅의 주제부터가 솔깃했는데요, "향후 10년 통화 정책의 시사점"이었습니다.
이 제목만으로도 연준이 뭔가 중요한 변화를 앞두고 있구나~ 라는 것을 알 수 있는데요, 일단 유연한 형태의 <평균물가목표제(Flexible Form of Average Inflation Targeting)>가 선언되었습니다.
대략 3년 정도의 기간 안에서 평균적으로 2% 이상 수준의 물가를 추구하겠다는 것이 이번 회의의 핵심 문구였습니다.
과거 자넷 옐런이 제안했던 대칭 물가(Symmetric inflation goal)에, 3년 정도의 기간 함수가 더 가미된 형태라고 볼 수 있겠습니다.
주어진 기간 값 안에서 평균적인 물가 수준으로 연준의 정책을 유지해나가겠다는 말이죠.
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그보다 깜짝 놀랄만한 선언이 더 있었는데요,
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첫째, "<필립스>는 죽었다."였고,
둘째, 인플레 파이터라는 직업을 버리고, 새롭게 디플레 파이터로 나선다는 점이었습니다.
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이건 그야말로 상전벽해와 같은 엄청난 변화였습니다.
마치 경찰 총장이 자신의 직업을 버리고 조직 폭력배 두목이 되겠다는 선언처럼, 획기적인 변화였지요.
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오늘도 자세하게 설명을 드리기 전에 역시 예습이 좀 필요합니다.
<샤프슈터가 아들에게 보내는 398번째 편지> 고용동향을 먼저 읽어주시기 바랍니다.
글에서는 연준이 왜 5%를 완전 실업률로 간주해왔는 지를 자세하게 써 두었는데요, 아무리 경기가 좋아도 5% 정도의 실업자는 생길 수 있다는 겁니다.
직업 자체가 사라져 생기는 <구조적 실업자>나, 혹은 더 나은 직장으로 옮기기 위한 <마찰적 실업자> 때문이죠.
그래서 연준은 실업률 5%를 경기 판단의 기준으로 세운 겁니다. 그보다 아래에서는 연준이 늘 긴축적인 스탠스를 취하곤 했지요.
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또한 <샤프슈터가 아들에게 보내는 405번째 편지> CPI 편도 꼭 읽어주셔야 합니다.
물가 바스켓이 어떻게 구성되는지, 왜 체감 물가와 명목 물가와의 괴리가 생길 수 밖에 없는 지를 잘~ 설명해두었습니다.
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설명을 충분히 이해하셨다는 것을 전재로, 지금부터 오늘의 이야기를 시작하겠습니다.
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아시다시피, 연방준비제도이사회는 달러를 만들고 관리하는 기관입니다.
달러의 지배자로서 당연히 가장 중요한 임무는 "인플레이션 파이터"였습니다.
돈을 함부로 찍어내서 돈 가치가 속락하면, 기축통화 관리자로서 질책을 받을 수 있고, 나아가서는 기축통화를 반납해야하는 상황이 올 수도 있기 때문이죠.
결국 연준 최고의 가치는 달러에 대한 절대 신뢰를 수호하는 것...그러니까 화폐 가치의 속락을 막는 것이었지요.
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이 임무를 수행하기 위해서 연준은 여러 지표를 참조하며 유동성을 통제해왔는데요, 그 중 하나가 바로 <필립스 곡선>이었지요.
필립스 곡선의 취지는, 경제가 잘 돌아가서 고용 시장이 좋아져 실업률이 하락하면, 물가는 반대로 오른다는 이론이었습니다.
물가와 싸워야 하는 <연준>은 실업률이 5% 아래로 하락하게 되면 곧장 금리를 올려 전투 태세로 들어가곤 했었는데요, 실제로 지난 2015년부터 2019년 사이에 연준이 금리를 올리면서 그 이유로 제시되었던 근거 중에 하나가 바로 <필립스 곡선>이었으니까요.
작년 2월 달만 해도 실업률은 완전 고용의 기준인 5%를 크게 하회했었고, 당시 <존 윌리엄스> 뉴욕 연방준비은행 총재는 <필립스 곡선>이 여전히 유효한 만큼 물가기대의 급변동 가능성에 긴장을 풀지 말아야 한다고 주장했었습니다.
그러니까, 아주 최근까지도 연준은 <필립스 곡선>을 통화 정책에 적극적으로 활용하고 있었다는 것을 알 수 있습니다.
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하지만, 지난 10여년 동안 연준은 강한 고용시장이 전개되었음에도 물가 압력이 높아지지 않는, 괴이한 경험을 하게 되고, 필립스 곡선이 작동하지 않는 이유를 고민하게 되었지요.
결국 지난 잭슨홀 미팅에서는 앞으로의 통화 정책에서 실업률은 더 이상 고려하지 않겠다는 선언을 하게 된 겁니다.
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이 선언은 그야말로 연준 역사상 초유의 사건이었기 때문에 시장 참여자들은 어리둥절했는데요, 이번 주초 <리처드 클라리다> 연준 부의장은 이번 잭슨홀에서 바뀐 새로운 지침을 <피터슨 국제경제연구소>에서의 연설을 통해서 다시 한 번 강조하게 되죠.
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그는 "새로운 정책의 틀은 우리의 통화 정책 전략에 중요하고 강력한 진화를 의미한다. (연준이 앞으로 가야할) 새로운 정책 체계에서는, 금융 안정 우려를 높이는 증거가 없다면 오로지 낮은 실업률 그 자체만으로 정책적 조치에 충분한 방아쇠가 되지는 않을 것이다."라고 설명했습니다.
복잡하게 말했지만, 바로 몇 해전에 했던 실수를 반복하지 않겠다는 다짐이었습니다.
단지, 실업률이 5% 아래로 내려갔다는 것 때문에 너무 서둘러 금리를 올렸던 실수 말입니다.
연준의 행동은 겨우 싹을 틔우려던 기대 물가를 다시 원점으로 돌려 놓았기 때문입니다.
연준 스스로 <진화>라는 말을 썼을 정도의 중대한 변화였다는 것을 재차 강조한 셈입니다.
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잭슨홀의 혁변은 오로지 <필립스 곡선>의 폐기 뿐이 아니었습니다.
또 하나의 중대한 변화가 있었는데요, 연준의 <주적>이 바뀌었다는 점입니다.
인플레와 디플레는 경찰 총장과 조직폭력배 두목 만큼이나 완전히 반대 쪽에 있는 개념입니다.
이번 잭슨 홀에서 연준은 인플레 파이터로서의 직업을 놓고, 새롭게 디플레 파이터로서의 삶을 시작하겠노라는 선언을 하게 됩니다.
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사실, 이 선언도 오랜 시간의 누적된 고민의 결과였습니다.
올해 초에 뉴욕 연방은행 총재는 "우리가 지난 30 년동안 인플레이션과 싸워왔는데, 이제는 더 이상 존재 하지도 않는 인플레이션과 계속 싸워야 되는지가 고민이다”는 언급을 한 바 있습니다.
또한, 기대인플레이션의 하락을 멈추고 싶다고 발언함으로서 앞으로 싸워야할 상대를 새롭게 지목했는데요, 과거에는 인플레가 주된 위험이었지만 지금은 저물가가 더 큰 경기 리스크로 작용하고 있기 때문이라고 말했습니다.
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연준 부의장도 거들었는데요,
"저금리가 새로운 기준이 될 앞으로의 세상에서 더 이상 실효성이 없는 모델을 따르는 것은 잘못이다. 단지 과거 경제 모델이 인플레이션이 다가오고 있다는 점을 보여준다고 해서 금리 인상을 정당화하기는 어렵다." 라고 부연합니다.
이 말은, 어이없게도 연준은 "물가가 올라간다고 해도 금리를 올리지 않겠다."는 선언을 한 것입니다.
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이렇게 되면, 당연히 시장은 궁금해합니다.
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"연준의 선언을 과연 믿을 수 있습니까?
정말 연준은 이제부터 인플레는 거들떠 보지 않고 디플레 탈출에 더 힘을 쓸 생각인가요?
그렇다면 물가가 아무리 올라도 행동하지 않을 생각인가요? 아니면 어떤 기준이라도 있나요?"
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이에 대해 패트릭 하커 필라델피아 연은 총재가 답변합니다.
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"나에게 몇 %까지 인내할 수 있는 지 묻는다면, 2.5%나 3% 같은 숫자는 중요하지 않다. 문제는 속도인데, 2%에 도달한 뒤 2.5%까지 서서히 올라오느냐, 아니면 2.5%를 넘어서 발사되느냐의 여부가 중요하다. 그러니까 인플레이션은 속도의 문제이지, 수치는 중요하지 않다.
만약 속도가 완만하다면 3%까지는 편안하게 느낄 수 있을 것이다."라고 설명했습니다.
물가가 매우 빠르게 솟구치지만 않는다면, 최대 3%까지 물가가 오른다고 해도 연준이 섣부르게 행동하지 않겠다는 것을 의미합니다.
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바로 그 다음 날 세인트루이스 연은의 <제임스 불러드> 총재는 "연준은 꽤 오랜 기간에 걸쳐 2.5%의 인플레이션을 용인할 수 있다"고 말했습니다.
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지금까지 모든 연준 의원들의 발언을 조합해보면, 세상이 바뀌었기 때문에 연준 정책이 과거 정책에 머무를 이유가 없다는 겁니다.
평균적으로 2% 수준의 물가를 용인하기 위해서 2.5% 수준의 물가는 장기간 용인이 가능하다는 것으로 해석할 수 있습니다.
이쯤되면, 이번 잭슨홀 미팅에서 연준이 말하고자 했던 이른바 "향후 10년의 통화 정책"이 얼마나 혁신적인지를 실감하실 수 있을 겁니다.
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그런데 말이죠.
매~~우 혼란스러우실 것 같습니다.
달랑 2주 전 방송에서 저는 기대 물가가 급등하고 있다는 취지의 말씀을 드렸습니다.
과잉 유동성으로 인해서 소고기 값도 뛰고, 집 값도 오르고 있다고 말이죠.
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그런데 연준은 그 반대의 선언을 한 겁니다.
<물가 상승>이란 녀석을 사냥을 하려 지난 10여년 간 시장을 샅샅히 뒤졌지만, 이미 멸종해버려서 물가 상승 위험을 더는 찾을 수 없다는 겁니다.
오히려 시장은 물가 하락의 위험에 빠져 있다고 주장합니다.
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이게 어찌된 영문인가요?
연준의 거주지가 목성인가요?
장바구니 물가가 지난 10여년 동안 치명적으로 오르는 것은 누구나 느끼는 사실인데, 기대 물가의 하락 위험이 지난 10여년 동안 주된 위험이었다니요?
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과거 <이명박> 정부 때, 장바구니 물가를 따로 만들어 발표하라는 지시가 있었습니다.
하지만 시행되자마자 곧장 폐기해버렸지요.
우리가 알고 있는 것보다, 장바구니 물가가 엄청난 속도로 상승하기도 했고 변동성도 컸기 때문이었습니다.
장바구니 물가가 훅~ 오르면, 노동자들의 급여인상 요구가 더욱 커질 수밖에 없을테니까요.
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그럼 더욱 궁금해집니다.
한 달 만에 폐기했을 정도로 무지막지 오르는 물가란 녀석을 연준은 왜 보지 못했을까요?
어떻게 인플레이션이란 녀석은 디플레이션으로 위장할 수 있었을까요?
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마술은 보는 이를 놀라게 하지만 사실 그 내면을 보면 웃깁니다.
지금부터 그 마술의 비밀을 풀어드리죠.
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위에서 거론해드렸던 <아들에게 보내는 405번 째 편지>에 나와 있는 새우깡 이야기를 떠 올리신다면 지금부터 드리는 말씀을 좀 더 쉽게 이해하실 수 있을 겁니다.
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오는 9월 17일, 엔비디아는 차세대 <지포스 30시리즈>를 정식으로 출시합니다.
전반적으로 전작에 비해 성능은 무려 2배, 전력 효율성도 거의 2배 정도 향상되었다는 설명이 있었습니다.
최상급 지포스 RTX 3090은 8K급 해상도의 게임 환경을 구현할 수 있을 정도인데요, 그럼에도 이전 세대의 주력 제품 중 최고 사향인 2080Ti 가격의 절반에 불과합니다.
한달 전쯤에 2080Ti를 구매한 사람이 다시 매도한다면 반값 이하로나 팔 수 있을 겁니다.
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저는 지난 주에 갤럭시 워치3를 사러 삼성 플라자에 갔었습니다.
어떻게 그리 하는지 모르겠습니다만, 정말 정확하게 협압을 재더군요.
부정맥이나 빈맥을 잡으려면 병원에서 제공하는 복잡한 장비를 주렁 주렁 달고 있어야 하는데요, 워치3은 EKG도 그냥 편안하게 잴 수 있습니다.
이렇게 더 많은 장치가 추가되었음에도 훨씬 더 얇아졌습니다.
제가 매장을 방문하던 날, 여전히 갤럭시 워치 2 골프 에디션이 동일한 위치에 진열되어 있었습니다.
여러분 같으면 어떤 것을 사시겠어요?
만약 갤럭시 워치2를 선택하신다면 가격적 메리트가 부여되어야만 합니다.
당연히 가격은 1년만에 훅~ 떨어질 수밖에 없어요.
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장바구니에 들어가는 채소가 아무리 올라도 워낙 가중치가 작아서 전체 물가를 크게 움직이지 못하지만 하지만 대당 가격이 백만원이 넘는 휴대폰 같은 것들은 우리 지갑에서 크게 지출할 수 있는 품목입니다.
가중치가 채소에 비해 높을 수밖에 없구요, 이런 공산품들이 전체 물가를 끌어내리는 작용을 합니다.
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그런데 말이죠.
이렇게 공산품이 소비자 물가를 끌어 내리는 현상은 "과거에 없던 새로운 것"이 생겼을 때 더욱 빠르게 진행됩니다.
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예를 들어볼까요?
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산업혁명 이후, 우마차를 밀어내고 자동차라는 것이 새롭게 등장하는데요, 핸리 포드의 모델 T가 처음 나왔을 때가 1908년이었습니다.
한 대 당 가격은 950달러였어요.
초기에 모델T는 당연히 결함이 많았습니다.
이후로 15년 동안 엄청난 속도로 개선되었는데요, 월등하게 더 빨라지고 품질은 말도 안되게 개선되었으니 가격도 그에 맞추어 상승했을까요?
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아니요....그 반대입니다.
가격은 오히려 기술의 발달로 인해 270달러 까지 하락했지요.
1908년의 모델 T와 1923년의 모델T는 어떤 게 더 좋은 상품인가요?
당연히 1923년의 모델T가 월등합니다.
1923년에 여러분이 만약 모델T를 사시겠다면 굳이 1908 빈티지를 구매하실까요?
당연히 1923년 모델을 선호할 겁니다.
그렇다면 1908년 모델은 가격이 그대로 있지는 않을 겁니다.
소비자로부터의 버림을 받았기 때문에 가격은 15년 동안 최소 1/10가격 아래로 하락했을 겁니다.
물론 모든 공산품이 태어나자마자 물가 바슷켓 안에 들어가지는 않습니다만, 아무튼 과거에 없었던 물건이, 대규모 소비를 창출할 수 있는 소비재나 내구재라면....그것은 결국 명목 물가를 강하게 끌어 내리는 요인이 되어 왔습니다.
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지금도 마찬가지입니다.
연준은 지난 10여년 동안 정체 모를 디플레에 대해 고민해왔었습니다.
필립스 곡선이 무용할 정도로 경기가 초 호황상태에서도 물가는 오르지 않았는데요, 이유는 이른바 4차 산업혁명으로 인해 세상에 없던 것들이 새롭게 쏟아졌기 때문이었습니다.
이를테면 전기 자동차 같은 것들이죠.
초기에는 보조금을 받지 않으면 가격 경쟁력이 없을 정도로 비쌌던 전기차들이 매년 기술 발전이 눈부시게 축적되면서 가격이 싸지고 있습니다.
올해에는 2000만원 대 전기차가 나오기도 했지요.
특히 전기차 가격의1/3을 차지하는 배터리의 약진이 두드러지는데요, 그 때문에 전기차는 동일한 기술 수준의 차량 기준으로 빠르게 속락 중입니다.
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그러니 체감 물가에 비해 명목상의 물가는 오를래야 오를 수가 없는 겁니다.
실업률이 아무리 떨어지고 연준이 돈을 퍼부어도 말이죠.
아니, 조금 더 정확한 표현이라면, 물가가 오르지 않는 것처럼 보이는 겁니다.
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결론을 말씀드리죠.
잭슨홀 이후 시장에 대해서는 다음과 같은 전략을 수립할 수 있습니다.
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첫째, 여전히 가치주냐 성장주냐에 대한 논쟁이 많은데요, 그걸 왜 예측하려 하십니까?
가치주와 성장주의 가장 큰 차이점은 <자본조달비용>을 좌우하는 금리에 매우 차별적으로 움직인다는 점입니다.
성장주는 아무래도 R&D에 소요되는 비용이 많을 수밖에 없고, 이를 위한 자본조달비용이 전체 비용에서 큰 부분을 차지하기 때문에 제로에 가까운 금리는 성장주들의 이론적 가치를 높이게 되지요.
그러니까 언제부터 가치주가 상승할 것이라는 예측은 할 필요가 없습니다.
그냥, 언제인지는 모르지만 금리가 오르기 시작하면 그 때부터 성장주에 비해 가치주가 좀 더 주목을 받겠구나~~라고 생각하시면 됩니다.
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둘째, PER 몇 배수...이런 식의 가치 분석은 당분간 더욱 쓸모가 없어집니다.
가치주는 이익 배수가 중요하지만, 성장주는 현재의 이익이 중요하지 않습니다.
테슬라를 보세요.
지난 1년 동안 매출은 고작 3% 늘었는데, 주가는 953%나 올랐습니다.
테슬라의 이익이 괄목할 정도로 좋아진 다음부터 주가가 상승했던가요?
적자가 누적적으로 증가하고 있어도 높은 주가 수준을 유지할 수 있었던 이유가 바로 저금리 때문이잖아요?
엄청난 부채가 있어도 금리가 제로 수준에 있다면 부채에 대한 부담은 작아지고 오롯이 미래가치에 대한 기대만 남습니다.
아마도, 제로금리가 아니었다면, 테슬라는 부채에 대한 감당이 어려워 챕터 11을 신청했을 수도 있습니다.
제로금리의 시대에는 이런 성장주들이 전면에 나설 수 밖에 없는 이유를 충분히 이해하셨다면, 앞으로 전체 지수의 PER도 의미가 없다는 것을 인지하셨으리라 생각됩니다.
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셋째, 금리인상의 시기는 아주 먼~~훗날의 일입니다.
연준은 2.5% 수준의 물가 상승을 보여도 평균적인 물가가 2% 이상 도달할 때까지는 금리를 인상시키지 않겠다고 했는데요, 현재 BEI에 반영된 기대 물가는 1.8% 수준입니다.
향후 5년 뒤에도 2.14%에 지나지 않습니다만 그마저도 제롬파월이 물가를 반드시 상승시키겠다고 하니 오른 겁니다.
현재 시장에서 보여지는 물가에 대한 전망이 완벽하게 맞다고 해도, 얖으로도 5~10년까지는 정책 금리를 올리지 않는다는 것을 의미합니다.
이 말은, 저금리 상황에서 더욱 강해지는 성장주의 강세도 그와 비슷한 궤적을 그릴 수 있다는 것을 의미합니다.
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